【广发医药&海外】丽珠医药(1513.HK/000513.SZ)：潜力品种陆续上市，丽珠迎来华丽变革
核心观点：
注重产品研发，营销出色的优质成长股
丽珠医药注重产品研发，随着艾普拉唑、亮丙瑞林、鼠神经生长因子等潜力品种的上市，集团逐步从普药企业成为高端专科制剂企业，完成第一次变革；未来3年公司储备的艾普拉唑粉针、重组绒促性素、单抗等新产品等待审批上市，丽珠医药将再次华丽变身为生物创新药企业，集团发展将迈上新台阶。此外，丽珠销售能力出色，营销改革步入收获期，确保了公司在研发好产品的同时，也能卖好产品。在医药行业大整合的背景下，研发和销售并重的企业才能够脱颖而出，我们看好丽珠的发展潜力。
参芪扶正增长稳定，多个潜力品种快速放量
参芪扶正注射液是公司最大的单体品种，在中药注射剂受限的背景下市场担心该品种下滑，事实上丽珠严把药材质量关，并做过大规模的上市后再评价，安全性和有效性得到广泛验证；参芪扶正目前渠道下沉，积极开拓二级医院市场，保证了该产品的稳定增长。生殖管线产品如亮丙瑞林、尿促卵泡素等受益于二孩政策，未来3年有望保持高增长；鼠神经生长因子空间巨大，市场竞争格局良好，预计未来两年仍保持高速增长；艾普拉唑肠溶片等待医保的调整，如果进入医保，预计未来两年增速会加快。
储备品种丰富，新产品有较大的市场潜力
在审批过程中的艾普拉唑粉针、曲普瑞林微球、重组绒促性素、替格瑞洛、人源化抗人肿瘤坏死因子α单抗等都是较有潜力的品种，产品上市后有望凭借丽珠出色的销售能力较快打开市场空间。此外公司布局CTC检测进入液态活检领域，有望分享精准医疗的广阔市场。
盈利预测与投资评级
丽珠医药研发和销售能力出色，我们预计16-18年公司EPS分别为人民币1.81/2.23/2.75元，H股1月20日收盘价43.80港元，折合人民币38.81元，当前H股价格对应的PE为21/17/14倍，给予“买入”评级；A股1月20日收盘价58.39元，当前A股价格对应的PE为32/26/21倍，给予“买入”评级。
风险提示
药品普遍存在的招标降价的压力；原料药业务可能面临环保压力；艾普拉唑进医保的不确定性；市场环境不同和投资风格差异对H股和A股之间估值水平的影响；人民币兑港元汇率波动风险。
正文：
注重产品研发，营销出色的优质成长股
A+H上市的民营控股医药创新企业
丽珠医药（1513.HK）是丽珠集团在H股的上市平台，丽珠集团于1985年在珠海成立，1993年完成股份制改造以后成为全国医药行业首家在A、B股上市的公司。2002年，健康元集团（太太药业）入主丽珠集团以后，带领公司在2014年B转H股登陆香港主板市场，自此丽珠集团成为A+H上市医药企业。公司创新能力突出，品种覆盖消化道、心脑血管、抗微生物、辅助生殖、原料药、IVD等多个领域，2015年营收65亿元，净利润6.2亿。公司重点在研品种15个，在抗肿瘤单抗药物布局广泛，领先国内同行业公司。经过30余年的发展，丽珠集团已经由一个普药企业成长为高端专科制剂企业，未来逐步向生物创新药企业迈进。
大股东健康元2002年入主丽珠，理清发展思路
丽珠集团股权结构稳定，大股东健康元直接持有丽珠集团23.67%股份，并通过海滨制药和天诚实业间接持有17.27%股份，总持股比例达到40.94%，处于相对控股地位。公司实际控制人为朱保国与刘广霞夫妇，其于1992年创办太太保健食品，后通过兼并海滨制药等药企开始从保健品公司转型为制药企业，并于2002年入主丽珠集团。朱保国先生在医药企业经营投资方面经验丰富，接手丽珠集团后，理顺企业发展思路，提升经营效率并持续投入研发，将丽珠集团打造成中国前50医药工业企业，取得较快的发展。
公司实际控制人朱保国先生旗下资产主要有丽珠集团及健康元两家公司，健康元公司主要业务为保健品以及原料药的生产和销售，而丽珠集团则主要是制剂药品和原料药产品的生产，两个原料药产品系列并不相同因此不存在同业竞争的问题。从长远来看丽珠集团剥离原料药资产是大概率事件，未来丽珠将专注制剂的研发和生产，轻装上阵，盈利效率更高。
潜心研发，普药公司逐步成长为高端专科制剂企业
丽珠集团以原料药和OTC普药起家，经过多年的发展，公司已经全面转型成为高端专科制剂企业。细看丽珠集团的转型路径，在2005年，公司的产品结构主要以原料药（30.12%）、中药制剂（17.83%）和抗微生物药品（16.49%）为主。而到了2015年，随着高端专科药，如艾普拉唑、亮丙瑞林微球、尿促卵泡素等产品的上市及销售放量，丽珠的业绩引擎便转变到了高端专科药物上，而从增长速度及潜力来看，二线品种如艾普拉唑、亮丙瑞林、鼠神经生长因子、尿促卵泡素，以及待上市艾普拉唑粉针等产品在未来两年将成为丽珠业绩增长的最大来源。
随着丽珠集团的逐步转型，资本市场也给予十分积极的反应。丽珠集团上市之初营收规模仅8亿左右，20多年间翻了近8倍达到65亿营业收入之多，而在这段时间内，对比上市首日，其股价最高达到22倍，给投资者带去了丰厚的收益。我们认为未来丽珠集团的股价仍将由其稳定增长的业绩驱动，并且坚定看好丽珠集团成功向高端专科药企业和生物创新药企业的升级转型。
丽珠集团在单抗药物的布局在国内处于较为领先的地位，在研产品丰富，凭借丽珠前期的积累，我们认为单抗产品获批后丽珠能完成大规模生产以及市场推广，所以我们看好成为国内首屈一指的生物创新药企业，开启新的成长征途。
近年来业绩稳定增长，营销改革步入收获季
丽珠集团营业收入与毛利收入均实现连续、稳定增长，2015年营业收入65亿元，同比增长19.4%；毛利收入40亿元，同比增长18.9%。收入构成中以西药制剂占比最大，并有继续增长趋势，2015年分别占营业收入与毛利收入的40%和50%。其次为中药制剂，2015年占营业收入30%，占毛利收入38%。
集团三期费用率总体略有上升，主要影响来自销售费用的增长。销售费用占营业收入比率从2008的18%上升至2016年前三季度的40%，增幅较大。我们认为主要原因是公司近年来注重营销改革，大力拓展和培养销售人才队伍所至，预计公司新老产品的推广与销售业务都将有所受益。
集团毛利率水平平稳并略有提升，主要业务西药制剂与中药制剂连续多年保持较高毛利率水平。2016年上半年，西药制剂毛利率为79%，中药制剂毛利率为79%，公司整体毛利率受到西药制剂占比及西药制剂毛利率双提升的拉动，2016年上半年达到近8年最高水平64%。
参芪扶正安全有效，稳定增长有保障
参芪扶正注射液是丽珠集团的第一大品种，参芪扶正注射液的主要成分为党参和黄芪，适应症是益气扶正，在临床上主要作为抗肿瘤辅助药物使用，能够提高患者免疫能力，提高整体疗效。2010年到2015年间，其营收从3.41亿增长至15.37亿，CAGR达到35.12%。2016年前三季度显示参芪扶正注射液营业收入达12.75亿，同比增速达9.7%。
近年受到中药注射剂部分品种在临床使用上受到一定限制，市场担心参芪扶正注射液销售收入会下滑，事实上对于该品种，丽珠集团严把药材质量关，并做过大规模的上市后再评价，安全性和有效性得到广泛验证；参芪扶正目前渠道下沉，积极开拓二级医院市场，保证了该产品的稳定增长。在抗肿瘤用药的中成药市场当中，2015年国内重点城市医院销售额前四名分别为康艾注射液、康莱特注射液、参芪扶正注射液和艾迪注射液，参芪扶正占比不算大，并不是主要承压者，中药注射剂行业整合，集中度提升实际上是利好能做好质控的像丽珠这样的大厂家。
参芪扶正经过广泛的上市后再评价，安全性和有效性得到验证
参芪扶正注射液安全可靠适用范围广，在同类产品中性价比高。传统中药在肿瘤的治疗中有着自己的特色，与其他汤药及口服中成药相比有一定的优势。参芪扶正注射液区别于其他的中药注射液成分单一，仅含有党参、黄芪的两味药，其用材党参、黄芪均来自道地药材GAP产地。
长期的临床实践证明，参芪扶正注射液临床应用较为广泛，对心肺疾病、肿瘤等具有较好的疗效，同时具有保护脏器、对抗肿瘤药物的毒性、改善临床症状、提高患者的免疫功能、增效减毒的作用。目前主要用于肺脾气虚引起的神疲乏力、少气懒言、自汗眩晕及肺癌、胃癌见上述证候者的辅助治疗。该产品是国内首家按无菌生产设计的中药大输液生产线，率先完成了5万例大样本安全性再评价，不良反应发生率仅约0.2。参芪扶正注射液是中国首个实现2万余例以上的大样本量再评价研究，大大增强市场对产品的信心。
同时，通过对比不同中成药肿瘤发现，参芪扶正注射液经济性好，疗程费用及治疗日费用均小于临床同类药物产品，同时该产品医保报销条件较同类更广泛，在医保控费政策压力下，该产品安全可靠，疗效明确，未来可以进一步取代部分高价的肿瘤辅助中药品种。
公司调整销售策略，参芪扶正注射液渠道下沉
随着医控费政策缩紧和限制辅助用药政策实施，市场对参芪扶正注射液的担心此起彼伏。公司积极调整销售策略：加强对一线人员的管理激励和追踪，实行产品线捆绑销售以及销售管理规范化。配合公司4000人营销团队建设，销售区域的扩大，参芪扶正注射液的渠道从三甲医院逐步下沉到二级以下的医院。我们预计渠道的下沉将在未来两年实现销售增长的兑现，进一步缓解医保控费带来的销售收入的影响。
参芪扶正注射液受限制辅助用药和医保控费的影响有限。我们对比中标价格数据和过去两年来的中标价格和毛利率数据发现：1）参芪扶正注射液2016年平均中标价比2015年仅下降2.76%，幅度较小；2）产品毛利率过去两年均保持在与历史数据持平水平，说明降价现象主要在流通环节上。
参芪扶正对公司业绩弹性的影响越来越小
同时，随着其他二线品种的爆发，参芪扶正注射液占公司总营收的比例正在不断下降。从13年到16年三季度，参芪扶正注射液占公司营收从27%下降到22%。即使参芪扶正注射液营收放缓，公司有足够的产品空间和市场来消化政策的不利和参芪扶正注射液销售布局调整。
艾普拉唑高增长，潜力粉针剂型等待审批上市
艾普拉唑，新一代质子泵抑制剂
艾普拉唑是丽珠集团开发的新一代质子泵抑制剂（PPI），是国家I类新药。艾普拉唑肠溶片于2008年获批上市，主要用于治疗十二指肠溃疡，水针剂型目前正在进行生产审评，明年有望获批上市。艾普拉唑属不可逆型质子泵抑制剂，其结构属于苯并咪唑类，经口服后选择性地进入胃壁细胞，转化为次磺酰胺活性代谢物，不可逆抑制质子泵，产生抑制胃酸分泌的作用。2015年，艾普拉唑肠溶片实现销售额1.87亿元，预计未来两年仍将保持50%以上的增长。
质子泵抑制剂（PPI）在治疗消化性溃疡领域处于统治地位，艾普拉唑是新一代PPI。头对头临床试验表明，艾普拉唑抑酸效果和溃疡愈合率优于奥美拉唑，总体疗效可与埃索美拉唑（也叫：艾司奥美拉唑）相媲美。消化性溃疡是一种常见的多发性疾病，病程长、易反复，是消化道肿瘤发病的重要诱因，我国消化性溃疡发病率高达10%（约1.3亿人）。临床治疗以抑制胃酸分泌的质子泵抑制剂(PPIs)拉唑类药物为主，市场占有率达90%，PPIs通过高效快速抑制胃酸分泌和清除幽门螺旋杆菌而达到快速治愈溃疡的目的。目前国内上市的拉唑类药物包括奥美拉唑、兰索拉唑、泮托拉哇、雷贝拉唑、埃索美拉唑和艾普拉唑，艾普拉唑作为新一代PPI，药物性状可与埃索美拉唑媲美，未来有望占据较大市场份额。
艾普拉唑是潜力大品种
2015年国内样本医院拉唑类药物市场规模达50.2亿元，全国市场规模或超150亿元。拉唑类药物中销售额排名靠前的依次为兰索拉唑（注射剂）、泮托拉唑（注射剂）、奥美拉唑（注射剂）、埃索美拉唑（注射剂）、埃索美拉唑（片剂）、雷贝拉唑（片剂）。艾普拉唑肠溶片2015年销售额1.87亿，近5年保持年均70%的复合增长率，随着各省招标的进行艾普拉唑肠溶片仍将保持快速增长。
艾普拉唑肠溶片目前进入12省市地方医保
艾普拉唑肠溶片目前已经进入12省市医保增补目录，得到广泛的临床验证。其他拉唑类品种除了2014年上市的注射用雷贝拉唑外都已经进入国家医保，而艾普拉唑作为国家I类新药，已经上市8年，得到广泛的临床验证，目前进入12省市地方医保。目前艾普拉唑相比其他产品价格较高，价格有较大的弹性空间。获得拉唑类药物批件的生产企业不少，如果艾普拉唑肠溶片能进入国家医保目录，该品种有望凭借出色的产品品质和丽珠集团强大的营销能力，实现快速增长。
潜力产品艾普拉唑粉针获优先审评
由样本医院销售数据可见，注射剂型占拉唑药物销售比例的69%，主要原因是相比口服剂型，注射剂型可用于预防应激性的消化道出血，增大了药物使用范围，所以开发注射剂型才是拉唑类药物放量的关键。2016年10月丽珠集团的艾普拉唑粉针注册申请获得CDE优先审评资格，预计2017年上半年该产品有可能获得上市批准。未来艾普拉唑肠溶片和粉针配伍销售，在学术推广上有协同效应，增加与埃索美拉唑、雷贝拉唑相抗衡的竞争力，我们预计艾普拉唑肠溶片加上粉针具备15亿元的销售潜力。
二胎政策叠加婴儿潮，生殖管线全面爆发
丽珠集团生殖管线产品储备丰富，包含亮丙瑞林微球、尿促卵泡素、尿促性素、绒促性素，这四种产品主要应用于辅助生殖领域。2016年前三季度，这四个产品贡献营收9.13亿元，同比增长34%，随着二胎政策的放开以及新一波生育高峰的到来，预计公司生殖管线产品未来2-3年将维持在30%左右的增速。
根据国家卫生部门数据显示，中国育龄夫妇的不孕不育率从20年前的2.5%-3%攀升到近年12%-15%左右，患者人数超过5000万，其中女性占50%，男性占40%，夫妇双方共同原因占10%。治疗不孕不育的主要方法有药物治疗、手术治疗和辅助生殖治疗，其中辅助生殖相比另外两种治疗方法有更高的妊娠率。临床数据统计显示，不孕不育患者中至少有20%的夫妇，必须借助辅助生殖才能实现生育，辅助生殖技术已经成为治疗不孕不育的主流技术。辅助生殖过程中必须使用药物来控制排卵周期，我们预计目前辅助生殖药物的市场规模在100亿元左右。
二孩政策叠加婴儿潮，辅助生殖市场迅速增长
2015年10月全面放开二孩政策将对我国的生育率有推动的作用，辅助生殖市场将加速扩容。近期的人口普查数据显示，我国的育龄妇女的生育率处于较低水平。新中国成立以来我国的生育政策是逐渐趋严到近期逐步放松的演变过程，从70年代起推行计划生育政策，80-90年代严格执行；进入2000年以后计划生育政策有所松动，2001年施行双独二孩（2011年双独二孩全面放开），2013年施行单独二孩，再到2015年底全面放开二孩政策，可以看出国家政策的逐步宽松。
再从我国历史出生率来看，在1985年至1990年间，中国的出生人数从上世纪80年代初的每年2000万迅速攀升到2400万—2500万，形成了一个长达6年左右的出生高峰，目前这些人正进入生育年段。二孩政策叠加婴儿潮，有望推动辅助生殖市场迅速扩容，我们预计未来2-3年辅助生殖药物市场增速将超过30%。
尿促卵泡素：丽珠独领市场
2015年公司尿促卵泡素收入4.3亿元，今年三季度该产品销售收入预计同比增长30%。促卵泡素分为尿源和重组产品两类，在2015年IBSA退出尿源促卵泡素市场后，丽珠集团成为尿促卵泡素唯一生产企业。
促卵泡激素（FSH）是由脑垂体合成而分泌的一种激素，对于女性，促卵泡激素的浓度对卵泡的发育，卵泡的成熟时间和卵泡的数量有重要的影响，促卵泡素是辅助生殖过程中非常重要的一种药物。促排卵药物均是通过直接或间接提高体内的FSH、LH水平而促进卵泡发育和成熟，且作用时点极为关键，常见药物包括克罗米芬、尿促激素、促卵泡激素、促黄体激素、绒促激素。
促卵泡素分为重组和尿源两类，尿促卵泡激素的市场由于IBSA在2015年没有销售，所以总量下滑，但是丽珠集团的增速很快。目前国内市场重组和尿促卵泡素的销售收入占比比例分别是70%和30%，但是考虑到重组的价格几乎是尿源的2倍，所以实际销售数量两者大致相同。尿促卵泡素由于天然、价格低的特点仍将牢固占据一部分市场份额，我们认为重组和尿源的比例不会出现大的变化。
目前促卵泡素以外企产品为主，有较大的进口替代空间。重组促卵泡激素逐步实现国产替代，有望改变外资独占市场的竞争格局。15年默克、丽珠集团和默沙东分别占据了57%、23%和11%的市场份额，外资药企目前占据超过68%的市场份额，存在较大的国产替代空间。
重组促卵泡激素主要生产厂家有默克、默沙东和金赛药业，在16年分别占据重组促卵泡激素市场约82.78%、15.83%和1.38%的份额，预计随着金赛药业的重组促卵泡激素的进一步推广，重组促卵泡激素能逐步实现国产化；尿促卵泡素主要由丽珠集团生产，目前占据尿促卵泡激素市场约100%的份额，产品已实现国产替代。
在中标价格方面，近年促卵泡素的价格保持稳定，没有出现明显的降价压力。在IBSA退出尿促卵泡素市场后，丽珠成为唯一生产企业，招标时享有单独定价权，因此产品价格会保持良好。
亮丙瑞林：微球技术平台国内领先
丽珠集团的亮丙瑞林微球于2009年上市，上市后增长迅猛，2015年实现2.95亿的销售收入，预计2016年前三季度同比增长超过40%。亮丙瑞林是一种高活性的促黄体生成释放激素（LH-RH）衍生物，对LH-RH受体有很强的亲和力，并能抵抗蛋白分解酶作用，因此能有效地抑制垂体-性腺系统的功能，临床上用于子宫内膜异位症、子宫肌瘤、绝经前乳腺癌、前列腺癌、中枢性性早熟症等疾病。
该药物的首要适应症子宫内膜异位症是一种常见的妇科疾病，女性人群中发病率约为10%；在不孕的妇女中，子宫内膜异位症占病因的20%-30%。子宫内膜异位症治疗包括手术治疗与药物治疗，因药物治疗不影响生育、使用方便等优点，在临床中有较高的认可度。亮丙瑞林在中国上市之初，增长速度平稳，自2011年开始呈高速增长，2011年至2015年样本医院销售年复合增长率达53.98%，2015年样本医院销售额达3.46亿元。
亮丙瑞林一代产品于1994年上市，原研厂家为日本武田，其缓释制剂产品于2002年获FDA批准上市。武田公司的亮丙瑞林于2000年进入中国，目前国内除了武田、丽珠集团（仿制药）外，还有北京博恩特（仿制药）生产注射用醋酸亮丙瑞林产品。三家企业亮丙瑞林均为微球制剂，规格相同。其中，丽珠的贝依价格相对较低，有一定竞争优势。
亮丙瑞林国产药物有逐渐取代进口制剂的趋势。2015年，国产亮丙瑞林占样本医院销售比例近50%，其中丽珠占比21.43%，比2011年数据增长13个百分点；2016年前三季度，丽珠的亮丙瑞林样本医院收入达到7104万元，同比增长42%。对于这一国内领先的仿制药产品，丽珠已经于2016年梳理完成国际申报方案。
国内市场上，亮丙瑞林的主要同类药物还包括戈舍瑞林、曲普瑞林、他替瑞林等，是一组具有促性腺激素释放激素结构的人工合成多肽类药物，临床适应症类似，用于前列腺癌、子宫肌瘤、乳腺癌、子宫内膜异位及青春期性早熟等。这三个产品在国内市场都较大，根据PDB数据，样本医院销售额都在2-3亿元左右，实际市场规模合计在40亿元左右，主要原因是产品适应症广，价格较优。
从市场竞争格局来看，全球市场中亮丙瑞林占据瑞林类药物市场的60%以上，2011年亮丙瑞林全球销售额为16.61亿美元，近年来所有下降，但仍然是最大品种；国内市场中，亮丙瑞林、戈舍瑞林、曲普瑞林三足鼎立，2015年分别占据瑞林市场的33%、35%、33%，其中亮丙瑞林销售额增长速度最快。
瑞林类药物的用药特点是剂量小、次数多、药程长，无论医生还是患者，对于使用该类药物便捷度的提高、药品疗效的增强以及用药时间的缩短均有迫切需求。可以预见，未来瑞林类药物制剂对于药物长效缓释技术要求会越来越高。
缓释微球技术是药物长效缓释技术的一种，通过将药物包封于微球载体中，直接皮下或肌肉注射给药，药物随载体材料的降解而以一定速度缓慢释放，延长药效时间；同时能保护药物不受体内酶的降解，减少给药次数和药物刺激，降低毒性和不良反应，提高疗效；此外，通过对药物载体材料及结构的调整，可以增强药物与某些细胞组织的亲和性和靶向性，从而起到靶向治疗的作用。
目前，国内拥有研发及生产微球制剂药物技术的企业主要有丽珠制药、山东绿叶、齐鲁制药、长春金赛等。但已上市的、成熟的国产微球药物只有亮丙瑞林微球制剂，其他有相同技术的国产产品仍在研发阶段。所以说，丽珠集团的微球技术平台在国内已具有领先优势，并获授国家级“长效微球技术国家地方联合工程研究中心”，该平台目前在研产品有“注射用醋酸曲普瑞林缓释微球”，正处于临床申请评审阶段，该微球技术平台后续有望孵育更多的重磅产品。
尿促性素：由FSH与LH共同组成
尿促性素（HMG）为一种促性腺激素，主要含卵泡刺激素(FSH)与黄体生成素( LH)，二者含量比值约为1，FSH可以刺激卵泡生长与成熟，LH可引起排卵与刺激黄体发育，但尿促性素中所含的LH量不足以使黄体发育，故其主要作用是促卵泡发育，为排卵而准备成熟卵泡，常常同时给绒促性素以刺激排卵。
HMG注射制剂为绝经期妇女尿中提取精制的糖蛋白促性腺激素、加适宜的赋型剂经冷冻干燥而成的无菌制品。国产HMG于1983年应用于临床，是高效重要的促排卵制剂，常与绒促性素伍用，用于促性腺激素分泌不足所致的原发性或继发性闭经、无排卵所致的不孕症等。
国内市场中以国产药物为主，丽珠集团占据大部分市场，2016年前三季度国内样本医院销售中丽珠集团占比为66.57%，其次为辉凌制药占比27.72%。尿促性素的销售保持稳定增长，2015年样本医院销售额为8343万，同比增长5.48%，2016年前三季度样本医院销售额为7559万。
作为促第二代促排卵药物，尿促性素在治疗排卵障碍性不孕过程中及辅助生殖领域都发挥了重要作用。与同类产品只促卵泡激素和促黄体激素相比，尿促性素性价比最高。
国产普通HMG在我国已应用多年，可独立地作为促排卵治疗和IVF过程的用药，大量的临床实践已证明国产HMG的有效性和安全性，但同时也存在不足之处，如尿源污染、批间不稳定性、过敏反应等，因此更高纯度和更高质量的HMG产品是未来的发展方向。进口HMG为高纯度的HMG，也是天然提取的促性腺激素制剂，但是纯度达到了重组单组分制剂的水平。目前，国内企业中丽珠集团率先发展高纯度HMG产品，已进入临床申请审评阶段。
绒促性素：诱导排卵药物
绒促性素(hCG)是胎盘滋养层细胞分泌的一种促性腺激素，与LH分子结构高度同源，能作用于LH受体，使黄体分泌孕激素，促使卵泡成熟和排卵，临床上常用于与氯米芬、尿促性素联合应用诱发排卵；此外，hCG有助于维持黄体功能，并参与子宫内膜转化，增加子宫内膜对胚胎的容受性，也应用于保胎治疗。
绒促性素（hCG）的剂型包括尿源性hCG和基因重组hCG，二者虽然原材料来源不同，但分子结构及药理药代特点完全相同，人重组hCG 250μg 相当于尿源hCG 的5000-10000IU。
目前,国内市场上绒促性素产品的主要竞争企业为默克雪兰诺和丽珠制药，2016的上半年样本医院销售金额中，默克和丽珠总共占比达98%，其中默克占62%，丽珠制药36%；在2016年上半年样本医院销售数量中，默克和丽珠总共占比达91%，其中丽珠制药一家的销售数量占比为86%。国内获批的生产企业有22家，包括第一生化、北方制药、人健药业和丰原制药等。
绒促性素的全球销售额及国内样本医院销售额均保持稳定增长，2015年全球销售额为6380万美元，国内样本医院销售额为3427万元。目前样本医院绒促性素市场不大，主要原因是丽珠尿源产品价格低，大概约为进口价格的1/10，丽珠重组产品上市后价格会提升，预计国内重组绒促性素对应的市场在10-15亿元左右。
鼠神经生长因子市场广阔，竞争格局良好
鼠神经生长因子临床主要用于神经损伤修复，目前国内仅有四家厂商生产该产品，竞争格局良好。神经生长因子最早在1953年意大利科学家Levi Montalcini 被发现，后由美国科学家Cohen完成提取纯化并证明其为复合蛋白，具有生物活性。上世纪90年代陆续有公司开展神经生长因子的临床试验，而我国则是第一个批准注射用鼠神经生长因子上市的国家，目前有武汉海特（金路捷）、舒泰神（苏肽生）、未名生物（恩经复）和丽珠集团（丽康乐）四家厂商生产同类产品。
在临床使用当中，许多疾病都会引起神经损伤，涉及科室包括眼科、骨科、儿科和神经科等，神经修复药物市场规模很大，除了鼠神经生长因子外，典型药物还有神经节苷脂、脑蛋白水解物等。根据PDB数据显示，国内重点城市医院中，注射用鼠神经生长因子的销售额从2005年的4569万元增长到2015年的9.66亿元，10年平均CAGR高达36%，我们预计2015年全国市场规模在30亿左右，随着适应症的进一步拓展以及临床教育的展开，整体市场将进一步扩容。
四家厂商中，丽珠集团的鼠神经生长因子上市时间最晚（2010年底），错过了上一轮招标，因而在市场份额最低，2015年仅为10.9%左右。而随着各省开始新一轮招标，以及公司的营销力度的加大，公司产品的市场份额有望快速增长。对比四家产品，丽珠集团产品的生物活性要比武汉海特和未名生物产品更高，同时适应症更宽，整体对标舒泰神产品苏肽生，而苏肽生2015年收入11亿元，所以丽康乐未来有较大的销售潜力。我们认为，丽珠集团的鼠神经生长因子将复制舒泰神产品的增长路径，在未来三年保持50%的复合增速，最终与另外三家厂商四分天下。
神经损伤的修复一直是患者康复过程中的一大难题，治疗手段并不多，药物的选择有限。鼠神经生长因子属于神经营养剂类药物，同类的产品还有神经节苷脂、脑苷肌肽、奥拉西坦、脑蛋白水解物、小牛血去蛋白提取物等。而神经生长因子是神经营养因子中最早被发现，目前研究最为透彻的，它对中枢及周围神经元的发育、分化、生长、再生和功能特性的表达均具有明显的调控作用。
由于神经营养因子类市场规模很大，因此在部分省份被列为监控品类，但是我们认为鼠神经生长因子在神经营养剂里面的占比还小，而且是该品种是经过严格临床验证的，疗效确切，所以受到的影响会很小，从2016年前三季度来看，鼠神经生长因子整体有18%的增长，足可以说明这个品种没有受到影响，未来潜力很大。
潜力储备产品丰富，长远发展动力充足
丽珠集团十分注重研发，2015年公司研发人员达到373人，占公司员工的6.31%。2015年公司投入研发费用3.75亿元，占营收比重为5.7%，这在医药行业中是排在前列的。
目前集团重点在研品种包括：注射用艾普拉唑（申报生产）、注射用醋酸曲普瑞林缓释微球（获批临床）、替格瑞洛片（申报生产）、盐酸帕罗西汀肠溶缓释片（申报生产）、注射用重组人源化抗人肿瘤坏死因子α单克隆抗体（II临床）、注射用重组人绒促性素、重组人鼠嵌合抗CD20单克隆抗体注射液、重组人源化抗HER2 单克隆抗体注射液（获批临床）；此外重组抗IL-6R人源化单克隆抗体、重组全人抗RANKL单克隆抗体、重组人源化抗PD-1单克隆抗体和重组全人抗PD-L1单克隆抗体等抗体新药已开展临床前工艺开发和部分动物试验。
集团未来的看点是已有产品放量，重磅仿制药以及生物创新药陆续获批上市。与其他做生物创新药的小企业不同的是，公司销售能力强大，产品一旦上市能迅速进行市场推广从而获得效益。注射用艾普拉唑、曲普瑞林微球前面已经做过深入研究，不再赘述，这里重点介绍公司的替格瑞洛和抗体药物。
替格瑞洛：有望成为下一个氯吡格雷
替格瑞洛是一种血小板聚集抑制剂，作用于P2Y12受体抑制ADP介导的血小板活化和聚集。临床用于急性冠脉综合征以及经皮冠状动脉介入（PCI）治疗中。
相较于竞争产品氯吡格雷，替格瑞洛为活体药物，无须经肝脏代谢激活，起效更快，为PCI赢得时间；与受体可逆结合的特点加宽治疗窗；PLATO头对头试验结果显示替格瑞洛与氯吡格雷疗效相当的情况下，能进一步降低ACS患者的心血管死亡/心肌梗死复合终点事件风险16%。从临床疗效看，替格瑞洛有替代氯吡格雷的潜能，被国内外多个临床指南列为一线推荐药物。
替格瑞洛是阿斯利康独家药物，2011年上市之后销售收入快速增长，2016年上半年实现全球销售3.95亿美元，同比增长44%。该药物于2012年11月被批准在中国上市，商品名为倍林达，国内样本医院销售快速增长，2016年前三季度实现销售7502万元，2013年至2015年复合增长率达287%。
阿斯利康的替格瑞洛将于2019年专利到期，目前国内已有大量厂家申报该药物。丽珠集团于2016年6月同时获得仿制药替格瑞洛片仿制药生产批件和替格瑞洛临床批件，之后还需进行人体生物等效性实验（BE）和原料GMP核查，预计在2019年专利到期后即可上市，未来依托丽珠强大的销售能力有望成为较大品种。
国内单抗药物市场方兴未艾，丽珠产单抗品储备完善
单克隆抗体是由单一克隆B细胞产生的，只识别抗原表面某一种特定决定簇的特异性抗体。单抗药物凭借其疗效好，特异性高，副作用小和研发时间相对较短等优点成为当下医药行业的投资热点，并被广泛的应用于癌症、自身免疫病、心血管疾病和感染性疾病的治疗。
单抗领域盛产重磅畅销药，根据PDB数据，2015年全球单抗药物销售额高达685亿美元，据米内网预测，国内市场2020年将达到280亿元。在全球畅销药十强名单中，单抗药物独占五席。也正是因为重磅产品频出，全球各大药厂如辉瑞、利来、罗氏都在单抗药物上投入巨大，预计单抗药物市场还将持续高增长。而反观我国的单抗药物市场，仍处于方兴未艾的初级阶段，整体规模不大。根据米内网估算，2015年中国单抗药物市场规模约为75亿元，比2014年的61.45亿元同比增长13.55%，随着越来越多单抗产品上市，市场有望快速扩容，在2016年至2020年间保持年均复合增速30%，在2020年达到280亿市场规模。
丽珠单抗在研产品丰富，类阿达木单抗有望18年上市：截至2016年12月31日，丽珠集团共有9个单抗产品在研发阶段，7个为创新药物，有3个已经获得临床试验批件或进入II、III期临床试验。已经获得临床批件的产品包括类利妥昔单抗、类帕妥珠单抗以及类阿达木单抗，其中进展最快的产品是类阿达木单抗品种，即注射用重组人源化抗人肿瘤坏死因子α单克隆抗体，该品种在12月15日已经获批进行II、III期临床试验，预计最快到2018年可以获批上市。类阿达木单抗市场空间巨大，是全球最畅销的药品，其销售额高达149亿美元。
国内阿达木单抗品种空间大。丽珠集团的类阿达木单抗主要适应症是类风湿性关节炎，根据南方所数据，我国类风湿性关节炎的发病率在0.34%—0.36%之间，据此估算患病人数在470万人左右，若10%的人选择单抗药物治疗，按照益赛普25mg/次每周两次，12周疗程计算，对应阿达木单抗市场在73亿元左右，而随着医保扩大以及人们医疗保健支付水平的提升，整体市场将远高于此。
国产产品均为融合蛋白，丽珠研发单抗产品有望享受高中标价。目前国内共有四家厂商销售同类产品，分别为原研厂家艾伯维和国产厂家海正药业、赛金生物和中信国健，除艾伯维产品为单抗以外，其余三家厂商销售的均为抗体融合蛋白。在价格上，修美乐要比其余三家产品贵许多，一来是单抗药品，二来单抗由于有补体作用，效果也要比融合蛋白要好。丽珠的单抗产品上市以后，预计其定价将比国内厂商要高。
IVD业务增长稳定，原料药业务受益于行业整合
IVD业务：专业化道路独辟蹊径
丽珠集团的IVD产品来自全资子公司丽珠试剂，丽珠试剂专业从事体外诊断试剂和仪器研发、生产和营销，拥有专业化的产品线、完善的生产质量管理体系和酶免、胶体金、化学发光等众多技术平台。
公司的IVD业务发展充分结合了自身在生殖领域的优势，自主研发了优生优育、性传播疾病、艾滋病等诸多检测项目，以感染性疾病检测和生殖健康类检测试剂为主打产品。
公司IVD业务约占公司整体营收的7%，毛利占比为6.5%，目前贡献业绩比例较小，但是不排除未来依靠依靠IVD业务资源切入广阔的基因检测领域。近年来公司IVD营业收入稳步增长，2016年上半年营收2.6亿元，同比增长17.59%。
在自主研发的同时，丽珠注重与国际一流生物医学企业深入合作，先后与美国Alere公司、日本Fujirebio公司、新加坡MP公司、德国Siemens公司及诺华诊断等签订合作协议，将自身的IVD产品线扩展到了药物浓度监测、肿瘤标志物检测、酶免自动化及血液核酸筛查等领域。
2015年5月，公司以900万美元认购CYNVENIO发行的B轮优先股，2016年3月丽珠与CYNVENIO宣布成立丽珠圣美合资公司，负责LiquiBiopsy相关产品的生产和IVD产品在中国的报批及市场推广。以此为契机，公司收获LiquiBiopsy相关专利及先进的CTC检测系统，开展液体活检业务，目前在协和医院的的临床试验进展顺利，有望在2017年大规模推广。
原料药业务：受益于行业集中度的提高
丽珠集团原料药业务最早开始于1993年由子公司合成制药开展，其后在2001年和2004年，丽珠先后收购了新北江和福兴两家厂商，在2011年公司开始建设宁夏原料药基地，扩充新北江及福兴医药的产能。丽珠原料药主要产品有美伐他汀、头孢系列、苯丙氨酸、硫酸粘菌素等，生产基地主要分布在宁夏、广东、福建、珠海。
成立原料药事业部，专注效益提升：丽珠集团原料药营收主要分为三大阶段，快速扩张期（04-10年），产能受限期（11-13年）以及效率提升期（14年至今），从2004年到2015年，其原料药业务营收快速增长，从4亿元增长到超过15亿元，年复合增速达到13%。10年以前，丽珠的原料药业务发展主要以兼并收购为主，先后合并了新北江和福兴以后，营收增长迅速。到2011年，由于国内原料药市场竞争激烈，市场价格进入低迷期，加之产能瓶颈，因此公司相关业务营收有所下滑。在宁夏基地投产以后，公司又在2014年年底成立原料药事业部，整体业务从扩张期转入内部效率提升，改善经营状况为主，重新实现了稳定增长势头。
14/15年受宁夏基地环评问题影响开工率不足，15年下半年开始宁夏基地转为盈利。丽珠成立原料药事业部对相关业务进行精细化管理以后，各家子公司经营效益均有所改善。从具体主要子公司的经营数据来看，由于受到环保政策收紧影响，宁夏基地2014年下半年及15年上半年开工率不足，导致其出现亏损。后来正常开工生产以后，2015年下半年开始转亏为盈，从2016年上半年数据来看，宁夏福兴也进一步延续了盈利势头。我们认为公司原料药事业部的管理模式恰当，有望继续提升原料药板块的效益，毛利率将逐步提升。
原料药市场集中度提升，价格或将触底反弹。由于环保的压力和限抗令，原料药市场目前处于行业低迷期，业内许多小厂商已经逐步关停，未来整个行业的集中度会进一步提升。2016年初，一些大宗原料药如维生素的价格开始反弹回升，其背后的逻辑亦主要是多年的价格战压缩了利润空间，行业集中度提升以后，供需缺口的出现支持了活下来的企业涨价。丽珠集团在他汀类和头孢类原料药市场中市场占有率都处于前列，营销更小。从价格趋势来看，头孢类和他汀类产品价格目前都处于谷底状态，距离上一次降价已经超过20个月，我们认为产品继续降价的可能性不大，未来将逐步回升。
原料药业务效益提升贡献业绩弹性。总体上，丽珠集团原料药业务已经出现触底反弹的信号，而行之有效的原料药事业部管理也能帮助公司稳步提升其经营效益。此外，将毛利率较低的原料药整体剥离一直都是丽珠集团的考虑之一，在2015年8月，公司曾停牌筹划将该业务剥离给大股东，虽然最后因为交易对价不合适而终止该事项。但我们认为未来原料药板块盈利能力增强以后，仍然有可能会被剥离到体外，届时公司将变为更加纯净的专科制剂标的，对估值的提升帮助明显。目前阶段，我们认为其原料药板块营收将保持年均5%稳定增长。
谨慎布局精准医疗，收购标的质地优秀
丽珠集团在精准诊断布局方面也走在了国内同行的前例。2015年5月丽珠集团参与CYNVENIO公司的B轮融资，出资900万美元获得后者13.64%股权，丽珠集团子公司丽珠试剂于2016年3月与CYNVENIO公司共同设立合资公司丽珠圣美（丽珠占60%股权）负责CYNVENIO公司液体活检技术平台LiquidBiopsy在中国的销售和CFDA注册申请。
液体活检技术是MIT科技评论2015年度十大突破技术之一，其主要通过捕捉血液或者尿液中游离的循环肿瘤细胞（Circulating Tumor Cells，“CTCs”）、循环肿瘤DNA（circulating tumor DNA, “ctDNA”）和外泌体，然后通过测序技术来实现对肿瘤患者的早期筛查，诊断分型、治疗监测和复发监控。
对比传统的组织活检和手术活检相比，液体活检具有方便快捷，特异性高，无创等优点，技术特点上也让肿瘤治疗过程中的实时监测成为可能。目前液体活检主要存在的问题在于对肿瘤基因组认知不足以及富集技术的不足带来的假阴性（漏检）较多，因此在这个阶段液体活检仍然只是作为穿刺组织活检和影像诊断的一个补充指标，用于监测疗效以及佐证。但根据MIT科技评论以及许多专家的预测，液体活检技术受益高通量测序技术和富集技术的发展，将有望在未来5-10年间成熟，作为传统活检技术的代替手段。
根据国家癌症中心的统计，我国2011年-2015年内被诊断为癌症并仍存活的人数约为749万人，若按照到2020年液体活检达到50%的市场渗透率，检测价格为2000元/次，一年四次（3个月检测一次）计算，我国2020年液体活检的市场规模约为：749万人*50%*2000元/次*4次/年=300亿元。目前我国有进行液体活检研发的企业不超过30家，丽珠圣美若能占据5%的市场份额，其对应的营收就已经高达15亿，市场空间广阔。
丽珠集团投资的CYNVENIO公司由Frederick W. Gluck 和Alan J. Heeger 于2008年共同在美国洛杉矶创立的液体活检公司，旗下液体活检技术平台为LiquidBiopsy，同时还有ClearID和NK Vue检测，分别用于识别靶向DNA突变以确定治疗途径和测量NK细胞的活性并监控免疫系统健康状况。LiquidBiopsy平台能够从全血样品当中富集出高纯度、高回收率的稀有细胞，其CTC富集率高达1/10亿个细胞，并且是目前唯一一家能够做到ctDNA和cfDNA进行同时取样的技术平台。同时，LiquidBiopsy配合CleanID，能够对50个肿瘤相关基因的超过4500个变异进行检测，帮助医生选择药物，并评估治疗情况，肿瘤耐药性和决定检测的频率。
在精准医疗领域，除了先进的技术以外，更要有优秀的科研人才队伍和管理层。CYNVENIO的管理层和科研队伍阵容豪华，经验丰富，创始人之一Alan J. Heeger, Ph.D. 更是2000年的诺贝尔化学奖得主，美国科学院和工程院院士。此外公司CEO André de Fusco曾带领多家初创企业，拥有丰富的创业经验，其他管理层也大多在医疗机构，大学，上市公司有任职经历，业内人脉广，有助于公司后续与临床机构进行合作，推进其业务发展。从目前丽珠与CYNENIO的合作模式来看，两边的技术共享对丽珠日后的发展大有裨益，丽珠可以通过此次合作，积累经验，逐步发展起自己的精准医疗研发队伍，从而实现日后向生物药和精准医疗的转型。
目前，丽珠集团子公司丽珠试剂与CYNENIO公司的合资子公司丽珠圣美已经完成注册，并且已经和北京协和医院、北京大学肿瘤医院开始投放LiquidBiopsy平台设备开始临床研究工作，设备也已经完成了在CFDA的注册备案，我们预计到明年初应当能够拿到批文。此外，丽珠圣美还和珠海市人民医院开展了合作共同建立联合实验室从事精准医疗临床应用的研究和开发。
风险提示
药品普遍存在的招标降价的压力；原料药业务面临环保压力；艾普拉唑进医保的不确定性；市场环境不同和投资风格差异对H股和A股之间估值水平的影响；人民币兑港元汇率波动风险。
团队成员
首席分析师罗佳荣
上海财经大学硕士，5年证券从业经验，曾任职于申银万国证券研究所，2016年加盟广发证券发展研究中心
资深分析师 吴文华
浙江大学学士，华东师范大学硕士，2年证券从业经验，2014年加盟广发证券发展研究中心
高级分析师 冯 鹏
北京大学硕士，曾任职于华融证券，2015年加盟广发证券发展研究中心
分析师 马 帅
上海交通大学硕士，2015年加盟广发证券发展研究中心
分析师 蔡 强
中南大学湘雅医学院硕士，美国西北大学访问学者，2015年加盟广发证券发展研究中心