【中信医药2014年下半年投资策略】行业增速前低后高，优质个股绝对收益确定

投资要点：

v 受医保控费影响，医药板块整体增速放缓和估值中枢下移是趋势，具体公司业绩继续分化。去年至今年Q1仍有超过1/3的优质公司保持了25%以上的业绩增速。我们认为，其因长期的、可持续的、确定性高的快速增长，仍可享受估值溢价，并有望在估值修复中带来绝对收益。我们预测今年行业增速呈前低后高：受去年Q3打击GSK商业贿赂影响，制药企业为完成全年销售任务，在去年Q4向经销商压货，以及春节提前备货，造成今年Q1消化渠道存货的业绩低点（增长 11%）；医药流通和化学制剂两个子行业去年Q4的高增长和今年Q1的低增长佐证了我们的分析。按季度看，去年Q1增速全年最快，但高基数增加了今年Q1增长压力。我们预测Q2随着渠道存货的消化完毕、基本药物和省标招标的加快，增速有望明显回升，而今年Q3的同比高增速料将更显著，今年全年增速则有望达16%，并将好于去年14.6%的水平。

v 看好医药行业，其增长正迈入多元驱动的伟大时代。1．以九州通为杰出代表的垂直类医药电商：正建立起医药O2O、深耕消费者服务，并将以供应链管理为核心，把传统医药流通行业改造成“F to C”模式，最终整合药品零售行业从而形成差异化竞争。2．以恒瑞为代表的创新药、制剂出口的全球化。3．高端医疗服务（品牌服务驱动型和顶尖医疗技术驱动型）和商业医疗保险大发展所带来的巨大增量。4．医疗服务延伸、全面健康管理将带来巨大新增量。我们继续战略性看好医疗服务，我国医疗服务市场与药品市场的比例料将持续扩大，政府鼓励社会资本办医并允许民营医疗服务实行市场调节价。民营医院发展模式将朝向“特色专科”或“小综合、大专科”，并与公立医院形成互补。迪安诊断等公司具备承接民营医院和基层医疗检验科的可能。

v 行业策略：以长线眼光选择可持续快速增长的医药股。Q2、Q3增速回升预期料将从6月下旬开始明朗，我们判断医药板块配置热情将随之升温，今年6~10月或将是医药板块上涨的黄金期，下半年相对收益确定性高，维持板块“强于大市”的投资评级。绝对收益应在“一批高增长并具估值催化”的优质个股。若有新并购或医生多点执业在北上广落地，医疗服务板块还有望上涨。我们重点推荐12只个股组合：九州通、博腾股份、通化东宝、国药一致、天士力、云南白药、迪安诊断、恒瑞医药、红日药业、爱尔眼科、信邦制药、和佳股份。建议关注其他13只重点个股：信立泰、常山药业、双鹭药业、我武生物、康恩贝、科华生物、翰宇药业、以岭药业、康缘药业、华东医药、国药股份、乐普医疗、同仁堂国药。建议重点参与的新股有4只：凯莱英、泰德制药、珠海健帆生物、珍宝岛药业。

v 风险因素：少数省份招标降价影响投资心理预期；折旧上升风险等。

投资聚焦

超过1/3的优质个股保持高增长，仍有大量绝对收益的投资机会

2013年医药上市公司年报：收入增速超过20%（较快增长）的公司有67家，数量占比37%；第四季度收入和净利润增速环比增速略有回升。2014Q1医药上市公司销售收入增速超过20%的公司有60家，占比33%。

云南白药、天士力、红日药业、华东医药、康缘药业等龙头上市公司基本都实现了净利润增速超过25%的快速增长，这一批优质个股随着第二季度业绩增速的加快，其估值有望迅速得到修复，预期到年底，其估值又可实现切换，绝对收益确定性高。

行业增速趋缓，并已反映在了板块估值中枢下移

我们此前已经预测：医药行业的整体增速和估值中枢将下移，其原因在于：1．医保控费的范围在扩大，同时力度也在加大，可用可不用的、非独家的、辅助治疗药品受到了明显冲击；2．龙头上市公司因净利润基数越来越大，其增速放缓亦属必然。

2004~2013年10年间，医药板块的估值中枢在31倍，当前医药板块对应的预测PE仅仅26倍。可见，行业增速放缓已经体现到估值中，未来个股之间估值分化恐将继续加剧。我们认为，可给予长期保持快速增长的个股估值1.5倍PEG、低速增长公司1倍PEG。

把握行业几大发展趋势，发掘可投资3~5年的牛股

医药板块投资早已进入个股时代，建议以长线眼光选择可持续快速增长的医药股。

我们看好医药行业，其增长正在进入多元驱动的伟大时代，几大发展趋势中蕴藏着中长线牛股：

1．以苹果、阿里、腾讯、京东等为代表的巨头纷纷进入医疗健康。以九州通为杰出代表的垂直类医药电商，正建立起医药O2O、深耕消费者服务，并将以供应链管理优势为核心，在传统医药流通行业中引入“F to C”模式，整合药品零售行业形成差异化竞争。我们从战略上判断：九州通好药师有望与腾讯、京东等平台深入合作，打造医药电商老大；从中期的趋势上看，电子处方和网络医院有望获得政策试点，九州通好药师最有希望获得首家牌照，开启“互联网处方药”更大的市场。

2．以恒瑞为代表的创新药，经过多年的研发积累，正在临近收获期。公司专利药阿帕替尼已经通过专家评审，预计今年7月有望获得CFDA批准，若顺利获批，则有望在第三季度末上市。

3．以恒瑞为代表的制剂出口开始上量上规模，国际化经营启航。恒瑞的抗癌药于2013年5月获FDA认证，预计今年第三季度开始有望出口欧美，出口收入有望超过1.2亿元，对应净利润超过2000万元。国药一致的制剂已经通过欧盟认证，出口正在加速。

4．分别以上海国际医学中心和“和睦家”为代表的高端医疗服务（品牌服务驱动型和顶尖医疗技术驱动型）、商业医疗保险大发展有望带来巨大增量。

5．公立医院改制进入深水区，盈利不佳的科室将逐步被剥离，民营医院承接后形成互补，预期“小综合、大专科”或“特色专科”是民营医院的普遍发展模式。

6．目前业内有着民营医院和基层医疗机构实行“检验科外包”的意见和建议，若真的能够作为政策推动执行，那么我国独立第三方医学实验室（ICL）将具有巨大增长潜力，迪安诊断等公司具备承接民营医院和基层医疗机构的检验科的能力。

7．国家“大病不出县”政策将推动我国县级医院未来3年仍是改、扩建高峰期，和佳股份利用融资租赁等金融工具获取医院软硬件总包定单，再通过持续的收购和整合，不断提高自有产品在总包中的比重和毛利，有望实现业绩快速增长。

8．或有机会：据业内人士推测，苹果有望在今年6月初的全球开发者大会上发布“HealthBook”，借此定义真正的个人健康数据管理，并由此将颠覆现有的可穿戴医疗的生态，缔造崭新的个人健康数据管理产业链。

我们判断：Q1是低点，板块增速呈前低后高

判断今年Q1是低点的逻辑有三：

1．去年第三季度打击GSK商业贿赂产生的阶段性“非正常的”负面冲击较大，并导致多数制药企业在第四季度向渠道经销商压货才能完成全年销售目标，2013Q4压货导致了2014Q1的低增速。我们预测：2014Q1是行业全年低点，Q2增速有望显著回升，Q3同比增速更有望创今年单季度最高点；预测2014年医药板块（上市公司）销售增速将回升到16%，超过去年14.6%的水平。

2．从去年单季度来看，医药板块（上市公司）增速前高后低。去年Q1、Q2、Q3、Q4单季度扣非前净利润分别同比增长16.9%、13.8%、12.9%和7.3%，今年一季度增速回升到10.6%。

3．由于今年第一季度招标进展缓慢，基本药物红利品种和省标新药的增速未能体现。

化学制剂药子板块和医药流通子板块的单季度销售收入的增速完全佐证了我们对2013Q4压货导致了2014Q1低增速的判断。

1．化学制剂药是我国处方药的代表，从2010年第二季度以来，化学制剂药子板块（上市公司）单季度收入增速基本都在两位数以上，只有2011Q4、2012Q1、2013Q3和2014Q1这4个单季度增速在个位数。去年第三季度增长8%，第四季度上升到13%，今年第一季度又回落到8%。

2．医药流通子板块在2013Q4单季度收入快速增长17.2%（配合上游药品制造企业压货），今年第一季度回落到13.2%（消化存货），我们判断经过1个季度的渠道消化、今年第二季度增速有望明显回升。

策略主线一：继续战略性看好广义医疗服务（含医疗器械），北上广医生多点执业政策是否落地执行是或有催化剂

我们继续战略性看好广义医疗服务（含医疗器械）快速增长前景，2014年在政策和移动互联的双引擎推动下，医疗服务将开启长牛元年。

我国促进社会办医圈地运动和浪潮发展的里程碑式政策是2009 年4月《国务院关于深化医药卫生体制改革的意见》和2013年10月《国务院关于促进健康服务业发展的若干意见》中明确提出的“非禁即入”， 即“凡是法律法规没有明令禁止的领域，都要向社会资本开放”。

2014年1月9日，由国家卫计委、国家中医药管理局正式对外发布《关于加快发展社会办医的若干意见》，要求优先支持社会资本举办非营利性医疗机构，加快形成以非营利性医疗机构为主体、营利性医疗机构为补充的社会办医体系。

美国医疗服务市场与药品市场的比例是8:1，而我国2011年这一比例仅为5:4。我国新医改政策明确鼓励社会资本进入医疗服务领域并提高诊疗服务收入，我国医疗服务有望出现类似于美国上世纪70年代的爆发式增长。

目前民营医院床位数占整个市场比例仅9.72%，国家要求到：2015年，民营医院床位数将占到整个市场20%。

医疗服务潜在市场容量巨大，“价”“量”齐升是必然：

1．医疗服务价格处在上升通道中。长期以来，我国医院的医疗服务“社会公共产品色彩浓厚”，医疗服务价格由国家制定。今年4月，发改委发文允许民营医院的医疗服务实行市场调节价。

2．我国高端医疗服务市场供应严重短缺，其需求远远未被满足。2009年原卫生部发文规定：公立医院提供特需医疗服务的收入占比不能超过其总量的10%，这就为民营医院经营高端医疗服务留下了巨大空间。上海国际医疗中心应运而生。

3．多年以来，医生都是定点执业，如果医生多点执业逐步推开，医生的整体工作时间增多，将促使医疗服务总量上升。

4．多年以来，专家集聚在大三甲医院，导致三甲医院的患者人满为患，而大量的二级、一级医院门可罗雀。浙江省从今年4月1日起，在全省推行“基层首诊”、“分级医疗”和“双向转诊”，这大大提高了基层、一级、二级医院的医疗服务量。我们预计照此趋势，全国基层医院的医疗服务量都将得到提升。

北上广医生多点执业政策是否落地执行是或有催化剂

2009年新医改首次提出“研究探索医师多点执业”，此后每次新医改工作都会涉及“推进医师多点执业”。2011年相关管理部门又发出《扩大医师多点执业试点范围的通知》。总体要求：（一）促进医师合理流动；（二）规范医师多点执业；（三）确保医疗质量和医疗安全。

2013年11月中共中央《全面深化改革若干重大问题的决定》，再次提及“允许医师多点执业”，医师多点执业已是政策确定趋势。

医师多点执业政策2014年开始松动，但至今尚未有实质性进展。2014年1月26日，国家卫生计生委发布《关于医师多点执业的若干意见（征求意见稿）》及解读，第一执业地点或在医师多点执业方面掌握“生死大权”。

回顾年初至今，北、上、广、深等多点执业政策的落地缓慢。北京医师多点执业政策率先提出改革理念，但至今仍无实质方案出台。

2014年1月，北京市卫生局起草了放开医师多点执业的新方案，上报国家卫计委。北京方案拟不再把“原单位的批准”列入多点执业审查条件，完全放权给医生和医院谈判进行；医师多点执业属于雇佣双方商量的问题，不用再报批北京市卫生局；在北京市范围内，医师多点执业地点数量将不再限制。1月20日，北京市卫生局通过官方微博“首都健康”发布消息称，北京市医生多点执业将进一步放开，今后，北京市卫生局不再把“原单位的批准”列入医生多点执业审查条件。另外，在北京市范围内，医师执业地点和数量将不再受限制。医院用人制度将随之改革，全职、兼职、合作等执业形式都将成为可能。

但截至目前，北京市卫生局官网上并未见实质方案出台。

今年4月10日上海市卫计委发布《2014年上海市医政工作要点》，其中提到在上海国际医学园和上海新虹桥国际医学中心两个园区进行医师多点执业试点。3月27日，广东省卫生厅延长2012年版的医师多点执业试点政策至2015年12月31日，整体方案并无实质性突破之处。

目前仅黑龙江省明确出台“医师多点执业试点”政策。2014年4月4日，黑龙江省卫生和计划生育委员会发布《关于深化医师多点执业试点工作的通知》，为今年1月26日国家卫计委发布医师多点执业征求意见稿以来，第一个明确出台医师多点执业试点具体方案的省份。黑龙江方案允许医师多点执业可在全省进行，并且取消原第一执业地点书面同意和限定两个多点执业地点的要求，医师只需与拟多点执业的其他医疗机构分别签订多点执业协议即可，是目前落地的改革方案。

政府放开民营医院的医疗服务定价，但获取有定价能力的医生是前提

2014年4月9日，国家发展改革委、卫生计生委、人力资源社会保障部联合印发《关于非公立医疗机构医疗服务实行市场调节价有关问题的通知》，要求非公立医疗机构的所有医疗服务价格实行市场定价；各地将符合规定的非公立医院纳入医保，要求纳入医保的非公立医院享受与公立医院一样的支付政策。我们认为：非公立医院分为营利性和非营利性，营利性医院的医疗服务价格此前便是自主定价，仅需进行价格备案，这部分主要是一些无需社保报销的特需病人等高端医疗需求市场。而对于非营利性私立医院，放开医疗服务价格意味着“等额报销”，其医疗服务价格仍然需要按照当地物价局定价政策，因此该政策实质影响不大，但释放出国家对医疗服务价格进行市场化改革的积极信号，未来需要观察各地进一步配套政策落地。

策略主线二：优质个股凭内生增长+外延并购，将保持快速增长，估值料将回升

医药板块适宜具长线眼光的投资者。超过1/3的优质个股仍然保持了25%以上的内生式增长。今年医药板块的资产重组、外延并购明显增多，其中以医疗器械居多，因为这些上市公司产品单一或单薄，依赖自身研发改善产品结构太慢，收购兼并是适宜战略。同时，证监会IPO政策将转向注册制，发行PE下降导致很多待上市企业的出售意愿增强，行业并购重组的结果是好的品种和资源向优质上市公司集中。

医药板块的整体估值已由前几年的30多倍回落到26倍，我们认为：1/3的优质个股凭内生增长+外延并购及整合能力，保持快速增长，其估值有望回升30倍以上。

策略主线三：国企改革

今年5月9日，国务院发文《促进资本市场发展的若干意见》（“新国九条”），鼓励上市公司（包括国企和民企）发展混合所有制、员工持股、市值管理和考核。

医药板块已经发展混合所有制的是中国医药集团（2003年引入复星）和云南白药（2009年引入平安），国药集团旗下的国药一致、国药股份、现代制药和云南白药有望率先实现员工持股和市值管理。

我们重点推荐12只个股组合：九州通、博腾股份、通化东宝、国药一致、天士力、云南白药、迪安诊断、恒瑞医药、红日药业、爱尔眼科、信邦制药、和佳股份。

更多内容详见今日（6月3日）发布的《中信证券医药行业2014年下半年投资策略——行业增速前低后高，优质个股绝对收益确定》

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崔文亮(化学药、部分中药)

吴斌（生物制药、部分中药）

王寅（医疗器械、医疗服务、医药新经济）
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