【中信医药】国药一致（000028）深度跟踪报告 — 国大药房注入，新的医药商业龙头崛起
国大药房注入，新的医药商业龙头崛起
田加强/陈竹/曹阳/刘泽序/孙晓晖
重组概况：出让医药工业版块控股权，注入国药控股医药商业资产。本次重组国药一致出让了医药工业资产控股权，注入覆盖全国的优秀药品零售企业国大药房和覆盖两广地区的医药分销企业，成为两广商业+全国零售连锁的综合医药商业企业。方案包括将公司旗下致君制药、致君医贸、坪山制药各51%股权与坪山基地整体作价25.11亿用于认购同集团下现代制药新发行股票，其中规模最大的致君制药估值约在2016年13.6XPE，较为合理；同时以发行股票结合现金的方式向国药控股购及若干自然人股东购买国大药房、佛山南海、广东新特药、南方医贸全部股权，对应医药零售资产的收购估值约在2016年9XPE，对应医药商业资产14.3XPE，较为合理。并向平安资管非公开发行股票配套融资2.7亿元。
国大药房：国内领先的连锁药房企业。国大药房是我国医药零售连锁行业排名前十名企业中唯一的国有控股企业，2011年至2015年销售总额连续5年排名国内零售企业首位，目前在18个省、市和自治区拥有区域性连锁公司，覆盖全国65个大中城市，门店数量超过3000家（含加盟），其中医保药店数量占比约70%，尤其在江苏、上海和浙江等医保政策开放尚不充分的地区拥有较高的医保店占比。2015年国大药房营收79.9亿，归母净利8414万元，2016年前四个月营收实现29.4亿元，归母净利5995万元，盈利能力改善明显。在战略发展上，国大药房大力发展DTP模式，扩张方式由并购式发展转变成为加盟连锁式扩张，同时积极开展B2C和O2O业务。预计国大药房本次注入国药一致后将依靠国药集团内部优势资源，快速复制DTP药房模式以及代理品种模式，有望带来盈利能力大幅提升。
医药分销：获得两广市场的独家医药分销权。本次注入国药一致的广东新特药、佛山南海及南方医贸三家公司专注于广东省内的药品分销业务，涉及常规药品、新特药品、体外诊断试剂、医疗器械、疫苗等多种产品。三家公司在营收总额、产品覆盖广度和深度方面在同行业中均占有明显优势，重组之后，国药一致医药分销业务两广地区榜首位置进一步巩固。2015年，三家公司营业收入共计46.3亿元，与上年基本持平，净利润1.1亿元，同比增长13%。
经营展望：开启转型之路，继续保持行业领先。重组之后，公司两广地区的医药分销业务将充分整合资源，实现疫苗、器械和电子商务等方面的行业领先。国大药房凭借覆盖全国的药品零售体系及国药系背景优势，将望成为公司强劲的利润增长点。而出让给现代制药51%股权的医药工业资产由于更加集中和专业管理，未来盈利将望保持稳健成长，公司仍望获得丰厚的股权投资收益。
风险因素。行业增速放缓、竞争过度致毛利率下滑风险，零售医保变化风险等。
盈利预测、估值及投资评级。本次重组拟注入国内规模和布局区域领先的连锁药房企业国大药房，并进一步强化两广地区商业布局，未来成长可期。假设公司重组后2017年全年并表，我们预测公司2017-2018年实现备考净利润11.24和13.70亿元，考虑增发后摊薄股本至4.28亿股，对应2017-2018年摊薄后EPS 2.63/3.20元，按照分部估值法2017年合理市值预计317.93亿元，对应增发后价格74.28元/股。考虑到目前重组仍在进行中，维持原2016-2018年EPS预测2.25/2.48/2.75元。我们认为，重组后国大药房收入和盈利能力的提升空间明显，故给予目标价80.00元，上调评级至“买入”。
国药集团是国务院国资委下属规模最大、产业链最完整、综合实力最强的医药产业集团，集团拥有11家全资或控股子公司，其中有六家为上市公司。2003-2014年，国药集团营收年均增幅33%，利润总额年均增幅45%，总资产年均增幅34%。2014年，国药集团营收超2400亿元，是目前唯一进入世界500强的中国医药企业。
但是，在大型国有企业快速扩张和并购的过程中，由于产业布局规划不明晰，加上中国医药市场自身同质化竞争情况比较严重，导致国药集团内部存在明显的同业竞争问题。早在2011年5月，国药集团发出《关于避免国药集团药业股份有限公司同业竞争的承诺》，承诺为避免同业竞争，下属国药控股将成为国药集团的医药商业运营最终唯一平台，而国药控股内部将与国药股份的业务和资产进行整合，争取在未来五年内解决国药控股与国药股份的同业竞争问题。
2014年7月15日，国资委在央企层面对6家企业启动“四项改革”试点，国药集团得以入围，成为央企发展混合所有制经济和央企董事会行使高管人员选聘、业绩考核和薪酬管理三项职权的试点企业之一。借助这个契机，国药集团2015年吹响了集团内资产整合的号角，目前进展最快的为旗下国药一致与现代制药两家孙公司。
国药控股（01099.HK）是中国医药集团下属核心企业。由中国医药集团总公司和上海复星高科技（集团）有限公司共同出资组建，注册资本24亿余元。国药控股是中国最大的药品、医疗保健产品分销商及业内领先的供应链服务提供商，公司拥有并经营中国最大的药品分销及配送网络。2005 年以来，连续蝉联中国医药商业企业销售额榜首。2011年，公司成为国内首家医药流通业务超千亿元的企业。截至2015 年9 月，国药控股的分销网络已扩展至32个省、直辖市及自治区，形成52个分销中心，实际覆盖城市数量达到201个。
现代制药（600420）是由上海医药工业研究院、联合国家药物制剂工程研究中心等五家企业共同成立的高科技制药企业，公司于2004年6月在A股上市。现代制药主要从事原料药、化学药和生化药的研发、生产和销售，并拥有独立的研发体系；治疗领域包括心脑血管药物、免疫抑制类药物和抗生素药物等，代表药物有硝苯地平、依那普利和甲泼尼龙等。2015年，现代制药的营业收入26.8亿元，净利润2.1亿元，公司未来将发力原料药高端出口、OTC 产品开发等领域，预计将继续保持行业领先地位。
国药一致（000028）是国药控股在中国南部地区的核心企业，2015年企业实现营业收入260亿元，同比增长8.51%。公司分销业务涵盖商业分销、医院直销、社区终端、新业务（疫苗器械、电子商务、DTC专业药房等）以及物流配送等相关业态，主要致力于开发两广市场。2015年公司医药商业实现营业收入243.3亿元，同比增长9.1%，毛利率5.2%。制药工业方面，公司具有集产品研发、原料与制剂生产、市场营销于一体的完整产业链，产品主要覆盖抗感染、呼吸系统用药、消化系统用药、心脑血管用药以及中成药、保健品等领域，其重点品种头孢系列在细分市场处于领先地位，2015年公司医药工业实现营业收入16.28亿元，同比基本持平，实现净利润2.54亿元，同比增长12.51%，净利润率15.15%。
本次国药系针对国药一致重大资产重组的首要目的是通过集团内国大药房的资产注入，打造国药系的医药零售产业资本平台，为集团将来大力发展医药零售业务打下基础；并通过收购佛山南海、广东新特药、南方医贸等商业企业加强公司在两广区域分销领域的竞争力；同时将致君制药等相关工业资产剥离，解决与国药集团体系内其他医药工业公司的同业竞争问题。本次资产重组分为以下三个部分：
（一）工业资产置出：公司拟将其持有的致君制药51%股权、致君医贸51%股权、坪山制药51%股权、坪山基地整体经营性资产作价25.11亿元，按29.06元/股的价格认购现代制药新发行的股份。国药一致承诺，如致君制药/致君医贸/坪山制药在任一承诺年度内的实际扣除非经常性损益后归属于母公司所有者净利润未达到承诺扣除非经常性损益后归属于母公司所有者净利润，则国药一致应按照《发行股份购买资产协议之盈利预测补偿协议》规定的方式予以补偿（详见下表1）。我们按照置出标的2016年全年的对赌业绩来计算，致君制药约在13.6倍，致君医贸约在6.7倍，坪山制药约在19.4倍，相比医药工业A股平均22倍左右的动态估值而言，整体较为合理。坪山基地（在建）2015Q3账面价值已达5.68亿元，本次交易参照成本法评估作价5.68亿元较为合理。
（二）发行股票并支付现金收购医药商业资产：公司拟以53.50元/股的价格向国药控股发行股份购买国大药房100%股权、佛山南海100%股权、广东新特药100%股权，以53.50元/股的价格向国药外贸发行股份购买南方医贸51%股权及向符月群等11名自然人少数股东支付现金购买南方医贸49%股权。我们按照收购标的2016年全年的盈利预测来计算，对应医药零售资产的收购估值约在9倍，对应医药商业资产的收购估值平均约在14.3倍，参考目前A股医药零售公司平均2016年约39倍PE，医药商业平均43倍PE的估值，较为合理。
（三）募集配套资金：公司拟以53.50元/股的价格向平安资管非公开发行股份募集不超过2.73亿元配套资金，用于支付南方医贸49%的股权收购。
2015年国药一致医药工业部门实现营业收入16.3亿元，毛利额6.8亿元，占公司总收入的6.5%，占总毛利额的53%；2016年上半年实现营业收入7.6亿，占公司总收入5.3%，毛利额3.3亿元，占公司总毛利额31.4%，毛利率同比提高4个百分点。通过此次重组，国药一致将不再控股医药工业相关的业务，主营业务将为全国性的医药零售和两广地区的医药分销业务。就医药分销而言，国药一致与其控股母公司国药控股也将拥有明确的地域划分，国药一致将深耕两广市场，而国药控股在两广地区之外开展业务。但医药零售领域两家公司依然存在同业竞争情况：数据显示，在2014年，除国大药房之外，国药控股下属分销子公司仍拥有264家药店。就此问题，国药控股于2016年3月承诺：公司将以包括向国药一致出售剩余零售药店方式在内的多钟可能方式尽快解决两家公司之间的同业竞争问题。
机遇与挑战：高速转型期的药品零售行业
根据CFDA南方所数据显示，我国药品零售市场在GDP持续增长、社会消费水平提高、人口老龄化、城镇化以及消费结构升级等因素的驱动下，呈现持续增长的态势，2005年-2014年复合增长率达到17.2%，但自2012年以来，随着基层医疗机构药品零加成挤压药店药品价格、医药电商快速增长，传统业务增长空间收窄，药品零售市场规模增长逐渐放缓，截至2015年，行业增速下滑至10%，低于整个药品流通行业“十二五”期间年均增长16.6%。同时，伴随着近几年人工和租金成本的不断上涨，医药零售行业整体盈利水平也呈小幅下降趋势。
目前国内药店终端可分为单体药店和连锁药店，南方所数据显示，至2015年底，我国零售药店总数达到44.80万家，平均每三千人就拥有一家药店，从总门店数量来看，整体处于过饱和的状态，而且集中度非常低，截至2015年底国内药店连锁化率仅达到45.7%，且平均每家连锁企业药店数量规模仅在41家左右，相比医药零售产业发达的美国接近75%的连锁化率以及平均上千家门店的连锁规模而言，我国零售药店的集中度差距明显。2015年美国药店业协会披露，排名前三（CR3）的连锁药店企业市场份额占比达到92%；而国内商务部数据显示，2015年国内医药连锁百强企业（按收入规模排名）销售额合计仅占当年我国医药零售药店市场销售总额的28.8%，其中前3位企业占6.7%、前 10 位企业占 15.9%，行业集中度仍有很大的提升空间。
随着从2015年新版GSP的全面强制执行，其在信息化仓储、冷链管理、设备验证、执业药师配备等诸多方面提高了要求，软硬件投入的加大带来了单店运行费用的大幅上升。同时，单体药店因缺乏规模化优势造成的采购成本居高不下以及缺少高毛利的贴牌品种（含代理品种），相比连锁药店尤其是大型跨省市连锁药店，其盈利空间逐渐压缩，结合国内零售市场整体大环境增速放缓的态势，单体药店的生存空间逐渐收窄。根据CFDA数据显示，截至2015年底，我国零售单体药店数量为24.32家，与2014年26.35万家相比，下降7.71%。因此，预计未来国内零售行业市场的发展方向将逐渐从数量提升向集中度提升转变。
2014年9月9日商务部等六部委正式发出了《关于落实2014年度医改重点任务提升药品流通服务水平和效率工作的通知》，首次明确了未来医药分家的状态：医院只设住院部药房，门诊病人凭医师处方，自主选择社会药店购药或网络购药等方式，医院通过医疗技术收取医疗服务费用，根除以药养医。我们认为：在深化公立医院改革的大背景下，医药分家是大势所趋。零售药店及社区药店将逐步承接医院门诊药房，整个药品零售行业有望迎来药品市场分流带来的千亿市场。
CFDA南方所数据显示，2015年国内药品终端市场规模达到13,829亿元，但药品零售市场仅为3,115亿元，占比约23%，目前国内超过75%的药品终端销售仍然通过医院渠道。医院的收入体制导致医院和医生用药偏好价格较高的药品，以及医院对处方的绝对垄断使得医院用药成为目前国内医保资源浪费的主要方面。
在目前国家大力推动医保控费的环境下，医药分家带来的医院用药渠道分流是大势所趋，按照医药分家已趋于完善的美国用药渠道比例来算，约55%的药品终端市场将分流到医院外的药品零售市场，对应2015年市场规模7600亿元左右的市场空间。
国药控股国大药房有限公司（简称“国大药房”）创立于2004年，是目前国内年收入规模最大的全国性药品零售连锁公司，截至2016年4月30日，国大药房已在18 个省、市、自治区建立了28 家区域性连锁公司，覆盖全国68个大中城市（主要分布在我国东部、两广、新疆、内蒙古等区域），拥有3199家零售药店，其中直营店2245家，加盟店954家。从2006年到2015年，公司依靠稳健的自建门店及并购实现规模的快速扩张，截至2015年底，公司总门店个数（含加盟）位居行业前三，年销售金额连续五年排名全国第一，其中北上广深四大一线城市门店收入占比超过30%。2015年，国大药房营收79.9亿元，公司净利润1.4亿元，其中归母净利润8414万元。2016年前四个月营收实现29.4亿元，净利润7951万元，归母净利润5995万元，盈利能力相比2015年提升明显（归母净利润率1% VS 2%）。
灵活多变的扩张策略
第一阶段：通过并购方式快速扩张：自2006年始到2016年，国大药房不断通过并购手段进行跨越式发展，收购外省市药物零售连锁企业并成立区域连锁公司开拓新市场，依凭区域公司开建新店，提早进入市场占据热门地脚。并于2010年通过建立ERP系统提高了分店管理效率，增强店面集中度和互动性，以此实现连锁规模快速增长。
第二阶段：加盟模式稳步扩张：为促进药店连锁良性扩张，公司自2014年起开始以加盟店的形式稳定扩张，截止2015年9月份已开设900余家加盟店。公司通过加盟扩张的方式，能够在较低的资本开支以及较少的新店盈利风险情况下，实现国大药房品牌的快速扩张，并且结合严格的总部统一管理，建立有效的加盟店管理体系，实现公司快速高效的区域零售市场整合。
在竞争日益激烈的药品零售市场，加盟模式对于单体药店具有相当大的吸引力。通过加盟连锁企业，单体药店可以享受到品牌带来的巨大无形价值，同时还可以通过加盟获得稳定的产品供应渠道及规模化采购带来的更低的进货价格。另外，随着政策的逐渐放开，药店O2O配送有望逐渐成为未来药房新的利润增长点，通过宽泛意义上的合作加盟，能够快速扩张连锁药房企业线下的配送网点，使得母公司的配送范围可以远超自营门店覆盖范围，形成更广阔的O2O覆盖。
积极开展“互联网+”转型
2014年国大药房并购上海复美益星大药房时将复美导药网一并转入公司旗下，更名为国大药房网，发力进军B2C医药电商市场，并同时推出会员健康咨询平台开展线上与线下服务相结合的O2O商业模式，公司开始从传统医药零售到互联网+的转型。
国大药房是我国医药零售连锁行业排名前十名企业中首屈一指的国有控股企业，旗下医保定点药房占比远高于行业平均水平。2015年医保药店数量占比约70%，医保收入占比约60%，而同期国内百强连锁企业的医保定点比例占比仅约40%。公司医保药店数量占比与上市公司老百姓（占比约75%）和一心堂（占比约72%）基本持平，高于益丰药房（占比约58%），且在上海、江苏、浙江等医保定点资格放开较不充分的区域，具有较高程度的医保门店覆盖。尤其在上海地区，国大药房收购复美药房后，其医保门店数量显著提升。
药品流通渠道中，DTC/DTP（Direct-to-Customer/Direct-to-Patient）药房模式是指直接面对消费者的医药产品销售模式，终端消费者可能是患者本人、患者的朋友或亲属，也可能是医疗服务人员或公众。DTC/DTP药房模式区别于传统的医院配药和药店购药模式之处在于：DTP药房和病人建立起了密切的联系：通过DTP药房，企业可以根据执业医师的处方，以病人或者家属指定的时间和地点送药上门，并且关心和持续跟踪病人的用药情况，提供用药咨询服务。这是近年来在医药商业领域新兴的一种商业模式。
DTP药房的特点：DTP模式适用的药品主要是价格较高且医保尚未覆盖的新特药品。新特药品由于价格高昂，大多属于自费药品，外加随着对医院药品定价管控严格，处方中自费药品不能超过一定比例，或因医院被动控制药占比等要求，新特药品大多成为医院处方外流的“主力”品种。而DTP模式的出现恰好满足了广大患者对治疗药物的高层次需求。
DTP药房的优势：DTP药房同时可以缩短新药品上市后的市场准入周期长度。一般新药获得相关上市许可之后，还需要通过各省市的招标以及医院药事委员会审核，全面打开市场至少需要2年以上。而DTP药房给新药企业提供了一条快速打开市场的渠道，因此新药企业往往会给DTP药房更低的进价。此外，DTC药房相比传统门店可以提供更多的送药上门服务，可以更好的追踪病人的用药情况，附加提供病人关怀和用药咨询服务，符合患者逐渐提高的市场医疗服务需求。
DTP药房的门槛壁垒：从行业门槛上来看，DTC药房除了需要建立广泛的新特药厂家渠道覆盖外，相比普通药房还需要满足更高标准的专业物流要求和销售支持要求。针对DTP药品多为高价值冷链药品的特点，公司需要重金打造产品仓储和配送的软硬件调节，整个供应链体系以及后台的监管要求也需要更加专业化的升级改造。
DTP药房的监管审批：目前DTP药房并不需要获得特殊的营业执照或通过相应的审查制度。与普通零售药房相同，DTP药房必须按照《处方药与非处方药流通管理规定》，凭执业医师或执业助理医师的签名处方才可调配和出售新特药品。但鉴于DTP药房更高的专业性和服务性要求，目前各地药监局对DTP药房所配备的执业药师和店员的专业水平都进行严格把关，要求公司进行严格的教育培训，并定期核查培训记录。
综上，DTP门店的建立需要具有专业的药事服务能力、通畅的新特药获取渠道以及医院周边便利的门店地址等特殊条件。国大药房作为首屈一指的大型国有控股连锁药房企业，依托国药集团的强力支持，能够更好地依靠政府资源与医院展开合作，同时能够保证国药一致在两广地区医药分销渠道中新特药的来源和品类。2014年8月国大药房首家DTP药房落地，截至2015年底已有700多家门店提供DTP服务，此次重组后，大大逆转国药一致之前在两广地区只有14家专业DTP药房的弱势窘境，形成立足两广，辐射全国的DTP零售销售布局。
此外，为了进一步促进DTP药房项目的快速推进，国大药房与国际知名跨国药企之间开展了一系列合作：2014年与上海罗氏签订战略合作协议，2015年国药控股与赛生贸易签订DTP项目协议，投入资金建设全国DTC（Direct to Consumer）冷链和温控系统，以及专业化的新特药配套管理储存设备。目前，国内形成规模的DTP连锁药房仅有医保全新大药房、百济新特药、京卫大药房、国大药房等几家公司。据南方所数据显示，2014年国内新特药市场已经超过2000亿元，并且随着肿瘤等恶性疾病的发病率增加以及创新药的不断上市，预计到2020年有望到4000亿元。国大药房通过快速布局DTP药房业务未来将成为其在市场中的特色与核心竞争力。
从公司披露的数据来看，国大药房2015的净利率远低于老百姓、益丰和一心堂等民营连锁药房公司（1.7% VS 平均6.3%）。主要是由于公司目前并没有大规模开展与合作厂商的贴牌产品业务。
中国药品零售行业中，代理品种模式已成为目前提高连锁药房利润率的关键因素。由于药品消费的非标准化特性以及大部分消费者对产品辨识度低等特点，国内医药零售行业的“贴牌”率远远高于其他商品零售行业，这也是药品零售行业的终端渠道优势所在。2006年以来，国内几大连锁药房开始大规模、成系统地推广高毛利的贴牌或者代理品种（毛利率通常在50%以上），改变了过去传统医药零售毛利率仅仅只有十几个百分点的状况，将药店的终端拦截优势充分利用和放大。
我们认为，随着国大药房在国药集团发展战略中的重新定位，结合原国药一致领导层优秀的业务能力，国大药房有望在上市后紧跟市场步伐开展代理产品业务，并且依靠国药集团旗下现代制药的强大医药工业体系，更便捷的获得OEM产品贴牌业务，实现盈利能力的快速提升。
此外，由于目前DTP业务整体受众群体偏小（目前大部分新特药还集中在医院渠道），因此公司积极布局的DTP药房所代表的高盈利模式的特点还没有充分显现，我们预计随着医药分家的持续推进，DTP业务规模将逐渐扩大，结合公司目前依靠其在两广的医药商业布局优势正在积极探索的院内自费药房和5+X模式药房等新业务领域，必将进一步带动公司在药品零售领域盈利能力的稳步提升。
广东东方新特药有限公司
广东新特药成立于1993 年，主要在广东省内开展药品分销业务。其模式是以包括心脑血管与妇科、肿瘤科等新特药品销售为核心，同时发展疫苗、体外诊断试剂以形成差异化发展的核心竞争力。除此之外，新特药经营的品种还包括抗生素制剂、辅助生殖器械产品、蛋白同化制剂、肽类激素等。
广东新特药具有健全的质量安全控制体系，公司于2006年成为广东省首批取得疫苗经营资质的公司，于2013年通过新版GSP认证，在广东省具有超过10年的新特药（含疫苗）配送经验，具备完善的冷链运输条件。
2015年4月，山东省内发生涉案金额高达5.7亿元的非法疫苗案件，大量疫苗未经冷藏保存而被销往全国18个省市，其品质和使用效果难以保证，注射后甚至可能产生副作用。此次涉案疫苗均为二类疫苗（自愿免疫），其流通程序相对一类疫苗（强制免疫）较为宽松，部分涉案疫苗源自于疫苗批发企业违规销售。
此案时隔一年之后引起社会广泛关注，李克强总理做出“彻查”批示，各地食品药品监管部门开始根据国家食品药品监管部门要求展开疫苗核查。我们预计，由此案引发的疫苗分销领域的严查和社会对于疫苗的储存及运输安全的关注将为公司带来进一步利好。凭借公司专业的储运能力和多年的安全运营，公司在广东省新特药配送的市场份额有望持续扩大。
佛山南海成立于1995 年，主要在广东省佛山市开展医药商业活动。其主要经营终端直销和商业调拨两大类业务。公司通过广东省药品交易平台向医疗机构配送药品，药品分销业务面向广东省内合作的药品经营企业。公司凭借全面的业务资质和GSP认证体系，在佛山当地医院市场份额占据绝对优势。公司在深耕原有经营模式的同时，深入参与市区内医疗整合和社区配送的改革，在社区销售领域不断发力，目前已经实现佛山地区及社区的全面覆盖。
1）零售行业激烈竞争导致全行业毛利率下降，医保药店定点政策变化。
2）门店规模扩张，物流、仓储等后勤配套设施不足。
3）租金及人力成本持续上升，侵蚀零售药店盈利能力。
重组后的国药一致将包含医药零售和医药商业两大主营业务板块，同时仍将持有致君制药、致君医贸、坪山制药49%的股权以及现代制药约13.99%的股权，假设按照2017年全年并表来计算，我们按照分部估值法进行测算如下：
我们预计国药一致2017年医药零售板块实现净利润约2.53亿元，医药批发板块实现净利润约6.53亿元。按照分部估值法，医药商业部分市值按照A股批零结合一体的可比公司进行测算，得出2017年动态平均估值约33倍，参考公司商业历史估值水平，给予30倍PE，对应市值约195.9亿元。
医药零售板块部分市值按照A股已上市连锁药房可比公司进行测算，得出2017年动态平均估值约31倍，对应市值约78.43亿元。
假设按照全年并表来计算，公司2017年股权投资收益主要为致君制药、致君医贸、坪山制药49%的股权以及现代制药约15.56%的股权，经测算公司2017年股权投资收益预计约为2.18亿元，考虑到致君制药和现代制药的成长性，按照二级市场合理估值给予20倍PE，对应市值约43.6亿元。
综上，按照分部估值法，假设公司重组后2017年全年并表，我们预计公司2017-2018年实现备考净利润11.24亿和13.70亿，考虑到增发后摊薄股本至4.28亿，对应2017-2018年摊薄后EPS 2.63/3.20元，按照分部估值法2017年合理市值预计为317.93亿元，对应增发后目标价74.28元。考虑到目前重组仍在进行中，暂维持原2016-2018年EPS预测2.25/2.48/2.75元。本次重组拟注入国内规模和覆盖区域领先的连锁药房企业国大药房，并进一步强化两广地区商业布局，结合重组后的国大药房收入和盈利能力的提升空间明显，给予目标价80.00元，上调评级至“买入”。
具体分析详见中信证券医药组2016年12月30日发布的《国药一致（000028）深度跟踪报告 — 国大药房注入，新的医药商业龙头崛起》
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