九州通（600998）：医药新经济的代表，打造医药医疗医保C2B闭环、市值将超千亿的医药电商老大

投资要点：

我们看好九州通代表的医药新经济的方向和趋势力量。公司核心竞争力：民营效率和机制（我国前4名医药商业中的唯一民企、推出股权激励、费用率最低、周转率最高）、业内唯一的自动分拣系统（从1万多个药品品规中自动挑选出所需规格的最小包装）、线上强大的信息技术系统、线下强大的渠道（上游供应商近万家、下游终端7万多个）和物流配送（22个省中心、31个地市中心）、全品类（药品、医疗器械、中药饮片、中药材等）。公司与微信合作的医药O2O“药急送”已经上线运营、开启了移动互联医药，预计将很快贡献几亿元收入，流量和用户数上量之后、保健品广告收入将贡献利润。我们判断公司今年内有望获得电子处方、网络医院的首家试点、将开启针对慢病用药和管理的互联网医疗，积累大数据之后，与医保对接，公司最终将打造成“医药医疗医保三位立体C2B闭环”，构筑竞争壁垒。
全品类的医药电商进入壁垒远远高于其它行业，九州通将最有希望成为我国市值过1000亿元以上的医药电商老大：药品实行严格的批准文号管理，对自动分拣系统要求极高，人工操作的差错率令进入者却步。从长期政策趋势看，我国医院将逐步取消药品加成、医院门诊药房最终将社会化。九州通目前拥有连锁零售药店870家，配送合作的药店有10几万家。国际对标公司美国医药分销巨头麦卡森已经展示了从医药分销到综合医疗服务的增长轨迹——“F To C”扁平药品销售新模式、将有效颠覆我国原有落后的医药商业业态。九州通依托移动互联新经济模式和市场化，将实现处方药和OTC药品从“Factory”到“Customer”的最短销售。国家新医改早已明确了减少药品流通环节层层加价，但行政手段难以打破原有利益格局。
2013年年报及2014年一季报业绩增速较前3年显著加快。2013年公司实现销售收入334亿元和净利润4.78亿元，分销是其核心业务，公司在医院终端销售增速最快、由于药品生产商在每年第4季度给销售商集中返利，因此公司每年第4季度单季利润在全年占比中最大、2013年达到50.3%。今年全国基本药物招标和医保招标将有利于公司在医院市场更快增长。公司已把电子商务、医药工业、基药与处方药、总代理业务从新兴业务提升为未来新增利润增长点的战略业务。
风险因素：1、电子处方和网络医院的政策审批进度低于预期。2、我们判断公司将在今年7月初完成股权激励授予、在此之前，公司顾及激励费用，股价上涨空间将有所压制，完成授予之后，公司股价可再看高一线。
维持盈利预测及评级。我们维持预测2014~2016年经营性净利润将分别同比增长25%、23%和21%，考虑2014~2016年将分别摊销股权激励费用5713万元、8488万元和4081万元（分别影响净利润7.9%、9.8%和3.7%），2014~2016年股权激励行权条件要求每年净利润同比增速不低于15%，我们预测：考虑激励费用影响之后的表观净利润增速将分别为16%/21%/28%，对应EPS分别为0.34元/0.42元和0.53元。我们战略性看好公司代表的互联网医药和互联网医疗的新模式，维持“买入”评级，公司今年有望顺利获得电子处方试点并收购医疗App平台，3个月目标价19元，今年底目标价25元。

投资聚焦

一、公司陆续建立的互联网医药和互联网医疗的新模式，将产生颠覆式的新经济力量，医药电商一定会诞生一家市值超过千亿的老大

医药和医疗由于其复杂性和严格的监管，正在成为移动互联最后一块金矿，医疗资源将获得重新配置和优化，患者获得药品和医疗的方式将发生深刻变化、一定程度上解决看病难和提高药品的可及性：

1、我国政策趋势是医院逐步取消药品加成、门诊药房逐步社会化、零售药店将作为重要的承接方。我国现有零售药店42万家，普遍同质化竞争、盈利水平不佳，借助医药电商，零售药店行业未来整合将加快，大的零售连锁药店所经营药品的品牌、价格、质量将在互联网上以公开、透明的方式接受广大患者的挑选和医保的许可。九州通已经与微信合作、以移动互联终端为入口，先以常见病的急性患者为切入点，上线“药急送”，启动“互联网OTC医药”。

2、中期来看，我们判断：电子处方和网络医院有望获得政策试点，公司有望获得首家牌照、再通过收购或与医疗App公司合作、开启“互联网处方药”更大的市场。我们判断公司将从慢病（高血压、高血脂、高血糖）开始切入，既方便了慢病患者更便利地获得处方药，又可以积累慢病大数据，有了与医保合作对接的可能。最终，贯通医药、医疗和医保。

3、我国传统医药商业流通环节过多、不仅造成药价虚高、而且增加安全监管难度和成本，早已经列入政策改革的范畴，但行政手段（两票制等）难以撼动利益链条、收效甚微。十八大明确提出“市场化”的发展方向，全品类的医药电商必将颠覆传统医药流通商。

二、看未来，为何医药电商老大是九州通？国控呢？

1、九州通是民企，决策快、机制灵活、运营效率高（周转率高、费用率低）、即将完成1700多人的股权激励授予，最适合与互联网平台公司、互联网医疗App这些民企合作。国控是国企。

2、国控、上药、华润前3医药商业公司现有的医院终端销售规模和占比都很大，现阶段若发展医药电商、一定会冲击其现有医院终端的关联利益方。而九州通2013年医院终端销售收入占比仅仅13.5%，而且九州通医院终端主要销售医疗器械、耗材等，其发展壮大与药店合作的医药电商、对现有合作伙伴冲击有限。这就注定了九州通起步最早、具备先发优势。

3、九州通好药师，已经积累了3年电商经验，2013年已经首次实现了盈利，现在到了加速增长、扩大规模的时机。

三、现有主营业务增速较快是推荐的基础和支撑

1、回顾：2013年，公司销售收入和扣非净利润增速分别达到了13.3%和20.4%，远远好于2010~2013年的扣非净利润复合增速。2014年第1季度，公司扣非净利润同比增长21%。公司业绩增速向上趋势明确，驱动因素有：IPO募投项目投产，公司物流配送能力提升；产品结构改善，高毛利率的医疗器械、高值耗材等的销售快速增长；高毛利的医院终端快速培育起来了，电商平台“好药师”扭亏为盈。

2、展望未来：今年全国基本药物招标和医保招标将有利于公司在医院终端市场的增长更快。公司已把电子商务、医药工业、基药与处方药、总代理业务从新兴业务提升为未来新增利润增长点的战略业务。

详见20140429发布的公司深度报告《九州通（600098）—医药新经济的代表，打造医药医疗医保C2B闭环、市值将超千亿的医药电商老大》。

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