贝达药业 3.72 亿元现金收购卡南吉，价值几何？

2017 年 2 月 28 日，贝达药业（300558）发布公告，贝达以 3.72 亿元（含税）现金的形式受让卡南吉现有股东 77.4091% 的股权。就在贝达收购卡南吉前几天，贝达的埃克替尼进入医保，同时发布公告宣布与杭州瑞普基因科技有限公司达成基因测序业务的战略合作协议。除 2 月初高管辞职的不利消息以外，贝达药业近期发布收购新药企业、核心产品进入医保和基因测序板块业务的延伸等消息，都使此前稍有回落的贝达药业股价有所回暖，涨幅最高达 5% 以上。

图 1. 贝达药业日 k 线图

在这个事件中，除了贝达药业连续的大动作以外，作为一家新药研发企业，卡南吉以被收购方式的案例也尤其值得我们关注。

这次收购对卡南吉来说，究竟是走投无路的无奈，还是精彩的功臣身退？对贝达来说，又是否是一笔值得的买卖？笔者将简单分析，欢迎业内人士一起探讨。

卡南吉 CM082 市场前景良好

卡南吉医药成立于 2006 年，是一家应用 VIC 商业模式（VC 风投基金 + IP 知识产权项目+ CRO 研发），依托 CRO 研发外包服务从事新药研发的高科技创业公司。

卡南吉的产品线主要有 VEGF 和 PDGF 双靶点激酶抑制剂 CM082 口服片剂（抗肿瘤和抗眼底病变）、以及 MET 和 ALK 双靶向激酶抑制剂 CM118（晚期恶性肿瘤），这两个新药均是由新药研发科学家梁从新博士设计开发，从艾科睿研发引进国内。

CM082 在中国的研发放在卡南吉医药研发，CM118 项目的落地则依托上海再新医药，而卡南吉和上海再新均为唐明博士控股（收购前）。另外，根据 Insight 数据库，卡南吉 2008 年还获得过 1.1 类新药赛西尼胶囊的临床批件，赛西尼与 CM082 之间是否有关联尚不清楚。

数据来源：Insight数据库、中国临床试验官网

CM082 目前临床在研的适应症湿性年龄相关性黄斑变性（age-related macular degeneration，AMD）、一线治疗失败的转移性肾癌和急性髓系白血病，其中，肾透明细胞癌的研发进展最快，美国 IIB 期临床试验进行中，中国也开始了 II 期临床试验，如果进展顺利，CM082 有望凭 II 临床试验结果获批上市，此前中国通过 II 期临床结果就批准上市的药物仅深圳微芯的西达本胺片一个；CM082 的 AMD 适应症虽然还处于 I 期临床，但其有望成为全球第一个有效治疗 AMD 的口服用药；CM082 用于髓系白血病还处于 I 期临床阶段。

可以看出，卡南吉主要业务 CM082 是一个能填补临床未满足需求空白的创新药，且市场规模巨大。AMD 中国市场规模约 10 亿元，AMD 注射用药康柏西普 2016 年上半年销售额达 2.24 亿元，占了将近一半；晚期肾癌用药的中国市场规模约有 3 亿元左右，其中，一线用药舒尼替尼 2014 年销售额 5797 万元、索拉非尼 1.7 亿元，二线用药依维莫司 2015 年销售额 2500 多万元；急性髓系白血病作为罕见病，有效治疗药物极少，市场空间潜力也巨大。

既然 CM082 的前景如此被看好，为何卡南吉还要交出公司的股权和实际控制权呢？

VIC 模式走不通？

据公开报道，卡南吉董事长唐明博士表示，决定将 CM082 项目「拱手让人」，主要原因是公司的 VIC 模式（VC 风投基金 + IP 知识产权项目+ CRO 研发）走不通，「临床项目进入多中心阶段后，同时要面对几十家临床医院，公司小团队依赖 CRO 公司的 VIC 模式就显得力不从心了。要是组建一个高水平的健全的临床团队只管理一个小分子新药项目，VIC 模式不但没有优势，反而要背着高成本低效率的劣势。」因此，当卡南吉董事长唐明博士和贝达董事长丁列明博士从 2011 年开始接触并联系 5 年之后一拍即合，唐明博士为 CM082 新药研发接力赛找到了最合适的接棒人。

那么问题来了，仅是新药 CRO 环节存在高成本低效率的问题就足以决定将公司大部分股权都转让吗？如此说来，中国诸多新药研发公司，大多都没有能力组建自己的临床试验团队，是否也会存在类似的问题？更何况 CRO 公司的优势本就在于降低成本、缩短研发周期、提高研发效率。另外，如果说药企研发、临床、生产、销售外包的模式走不通，那么 MAH 制度等新政对于新药研发企业、高校研究所的激励意义是否会被削弱？这些都是值得深思和探讨的。

因此，与其说卡南吉 VIC 模式没有走通，急需改变公司战略和方向，不如说卡南吉走到了一个需要有公司接力研发 CM082 从而使公司可以圆满退出的阶段。

卡南吉十年发展，功臣身退

从 2006 年成立发展至今，卡南吉陆续得到 IDG 资本、张江科技投资、张江生物医药产业创业投资、上海源溯投资管理公司、和鸾熙资本的投资，卡南吉融资历程如下：

数据来源：卡南吉官网，公开报道

其中，A 轮和 B 轮融资时间都较早，尤其是 IDG 资本已陪卡南吉走过十年时间，但药物还未上市，公司需要考虑投资者们退出的方式和渠道，卡南吉以 4.8 亿元估值转让 77.4% 股权给一家具有增长潜力的上市企业，这对投资者们而言，也是一个不错的结局。

卡南吉股权受让给贝达后，张江科技投资、张江生物医药产业创业投资还分别持有 9%、13% 的股权，可见张江国家投资基金对卡南吉仍然有信心，愿意继续陪卡南吉再多走一段路。

来源：贝达药业公告

贝达收购卡南吉，一场双方互补且划算的好买卖

对贝达药业而言，相比前沿、泽璟、亚盛等新药企业动辄 10～50 亿元的估值，以 3.72 亿元收购卡南吉，收获具有前景的创新药物 CM082、CM118（CM118 属于唐明博士控股的上海再新医药，不确定是否包含在并购交易内），也是一笔极为划算的交易，毕竟一个新药上市批件价格也在 3～4 亿元左右。

数据来源：Insight 数据库、企业官网、公开报道

除此之外，贝达药业虽然凭借仅有的产品抗非小细胞肺癌药埃克替尼片 2 亿元左右的销售成功 IPO，但其产品管线后劲乏力不足一直是投资人所担心的。

根据 Insight 数据库，贝达药业目前获批临床 / 申报的 1 类新药 pipline 包括化药 BPI-15086、 BPI-9016（肺癌/肝癌/胃癌）、X-396（肺癌，与 Xcovery 共同开发）和生物制品 BPI-3016（糖尿病）。

贝达的在研新药均获批临床不到 2 年，离上市还有一段距离，因此贝达急需补充成熟的新药产品线，卡南吉的 CM082 正好填补了贝达在肾癌和湿性年龄相关性黄斑变性的空白；相对应地，贝达的临床团队和销售团队可填补卡南吉团队和商业模式的不足。

综上所述，这个案例并非仅是「商业模式走投无路的最佳解决方案」，更是一场精彩的功臣身退和谢幕之作。

关于作者：

小野，现从事医药一级市场股权投资分析工作，欢迎业内人士交流，个人微信：muyexy。