核心观点

打造五大生态，构建眼科产业链闭环

公司计划打造国内医院网络、国际化、移动医疗+社区、科技创新、医疗金融五大生态，构建眼科的产业链闭环。爱尔建立中心城市医院—省会医院—地级市医院—县级医院的分级连锁机制，目前爱尔在中心城市和省会医院基本布局完毕，现阶段大力发展地级市医院，未来将开设更多的县级医院。

丰富收入结构，多业务全面发展

公司最开始以屈光业务和白内障业务为主，随着公司业务做大，带动相关服务业务发展。2016年公司视光服务实现收入8.72亿元，占营业收入的21.80%，营收占比较2010年提升了6.60%。居民生活水平的提高带动了消费升级，公司业务也逐步向中高端偏移。2016年眼前端和眼后端手术实现营业收入9.38亿元，占总营收的23.44%，营收占比较2010年提升了13.53%。总体看来，公司收入结构更加丰富，各项业务全面发展。

国际化步伐稳健，战略格局广阔

公司先后布局香港、美国、欧洲市场，利用全球资源帮助公司在中国市场发展，下一步计划在全球布局。公司国际化进程稳健推进，董事长及管理团队战略目光长远，格局广阔。

预计17-19年业绩分别为0.73元/股、0.95元/股、1.23元/股

我们预计公司17/18/19年EPS分别为0.73/0.95/1.23元/股，对应PE分别为43/33/26倍，公司发展战略清晰，维持“买入”评级。

风险提示

医院扩张不及预期、汇率变动风险。

正文

打造五大生态，构建眼科产业链闭环

 

爱尔眼科是全球最大的眼科连锁医疗机构，2016年实现营业收入40亿元，同比增长26.37%，实现归母净利润5.57亿元，同比增长30.24%。2010至2016年营业收入年复合增长率达29.08%，归母净利润年复合增长率达29.12%。

公司计划打造国内医院网络、国际化、移动医疗+社区、科技创新、医疗金融五大生态，构建眼科的产业链闭环。

爱尔建立了中心城市医院—省会医院—地级市医院—县级医院的分级连锁机制。目前爱尔在中心城市和省会医院基本布局完毕，现阶段大力发展地级市医院，未来将开设更多的县级医院。根据调研交流，公司计划在2017年年底建立200家左右地级市医院，到2020年，公司将布局1000家县级医院。

在国际化战略方面，爱尔眼科于2015年开始迈向全球市场，公司先后在香港、美国、欧洲布局。公司在境外收购公司的考虑点主要有三点：

（1）境外收购的公司可以帮助增厚上市公司业绩；

（2）借鉴国外先进的管理模式和服务理念；

（3）将新技术、业务人员引进中国发展中高端业务。

总体来看，就是拿全球资源支持公司在中国市场的发展。公司希望利用资本平台、激励机制、并购扩张以及与科研院所合作等打造大区域性龙头，在未来五年、十年可以赶超大医院。

在移动医疗+社区方面，公司组建了专业队伍研究探索移动医疗，探索搭建线上、线下的眼健康小屋，依托此平台进一步整合各类社会资源。眼科行业需要革命性的创新，公司在主营业务之外会进行财务投资，未来会增加投资一些科技创新项目，希望在这方面可以超越同行。此外，爱尔计划跟健康险公司合作，做第一个眼的健康险，与其他环节一起形成一个生态闭环。

丰富收入结构，多业务全面发展

 

爱尔眼科2016年屈光手术实现收入11.41亿元，同比增长35.94%，占营业收入的28.53%。白内障手术实现收入9.81亿元，同比增长22.36%，占营业收入的24.53%。白内障业务量价齐升，均价每年上升300元左右，中高端手术患者越来越多，手术量接近20%，目前正在逐步复苏。白内障手术患者主要是老年人、需要来回检查好几次，对于老人来说，爱尔提供的便捷的筛查和接送很受欢迎。屈光手术对于患者来说是弹性需求，公司的屈光手术市场占有率在增高，但国内整个市场渗透率还很低，目前中国屈光手术渗透率仅占美国1/4左右。

从过去几年的收入结构可以看出，公司最开始以屈光业务和白内障业务为主。随着公司业务做大，带动相关服务业务发展起来。2016年公司视光服务实现收入8.72亿元，占营业收入的21.80%，营收占比较2010年提升了6.60%。居民生活水平的提高带动了消费升级，公司业务也逐步向中高端偏移。2016年眼前端和眼后端手术实现营业收入9.38亿元，占总营收的23.44%，营收占比较2010年提升了13.53%。总体看来，公司收入结构更加丰富，各项业务全面发展。

激励制度到位，掌握核心医疗资源

 

人才是医疗服务行业持续发展最关键的推动力，公司通过合伙人制度、股权激励等一系列激励措施，从根本上激发核心骨干的创造力和能动性。

“合伙人计划”是将符合一定资格的核心人才作为合伙人股东与爱尔共同投资设立新医院，在新医院达到一定盈利水平后，公司通过发行股份、支付现金或两者结合等方式以公允价格收购合伙人持有的医院股权。其中可纳入计划的符合资格的人员有：

（1）对新医院发展具有较大支持作用的上级医院核心人才

（2）新医院（含地州市级医院、县级医院、门诊部、视光中心）的核心人才

（3）公司认为有必要纳入计划及未来拟引进的重要人才

（4）公司总部、大区、省区的核心人才

公司设置了专门的“合伙人计划”领导小组，确定人员的具体名单。合伙人计划可以起到三重效果：①通过股权和分红激励核心团队； ②将企业发展与核心人员个人利益捆绑在一起，激发创造性；③帮助中高层管理人员突破职位天花板，提升积极性。

爱尔的地市级医院的合伙人制度，有60-70%是由当地医院的管理层出资，30-40%由上级省会城市医院管理人员出资，这样有利于形成协同效应。公司会根据发展需要设置退出方式，第一批退出方式会用现金方式，以后会考虑采用股权。

同时公司还针对公司董事（不包括独立董事）、中高级管理人员，以及公司认定的核心业务人员采取限制性股票激励，目前首次激励计划已经有多期解锁，实现了预期的激励效果。

对于医生来说，除了薪资，学术地位同样重要。公司与中南大学联合成立专业的眼科医学院，目前有包括杨雄里、苏国辉两位中科院院士和中华医学会眼科学分会主任委员王宁利教授等国内外顶级眼科权威共17人担任名誉教授、兼职教授或客座教授，爱尔眼科学院首批研究生已顺利毕业。除此之外，公司与湖北科技大学联合成立爱尔眼视光学院，公司先后成立“爱尔眼科研究所” 和“爱尔眼视光研究所”，打通了眼科的医、学、研三大领域，提升了爱尔的科研及临床水平，增强公司对体外医生的吸引力和体内医生对公司的黏性，把握住核心医疗资源。

国际化步伐稳健，战略格局广阔

   

公司在2015年设立了爱尔眼科国际（香港）有限公司，之后收购了香港公司，收购完成后，香港爱尔持有 Asia Medicare Group Limited（亚洲医疗集团有限公司）100% 股权，其中亚洲医疗集团持有 Asia Medicare Hong Kong Limited（亚洲医疗服务香港有限公司） 80% 和 Asia Eye Care Limited（亚洲护眼有限公司）85%的股权。亚洲医疗服务香港有限公司在香港拥有 2 家眼科诊所，主要提供激光矫视、白内障治疗等手术服务；亚洲护眼有限公司在香港拥有 5 家眼科检查及医学视光中心，主要提供全面专业眼检及医学配镜服务。标的公司的收购帮助爱尔快速切入香港医疗市场，通过嫁接其成熟的诊所模式和管理经验，进一步完善公司的商业模式和发展业态。

公司于2016年下半年收购了美国 AW Healthcare 管理公司75%的股权，管理公司老板Dr. Ming Wang是华人，国际著名屈光手术和角膜病治疗专家，美国麻省理工学院（ MIT）物理学博士、哈佛大学医学博士，美国范得比尔大学教授，美国田纳西大学眼科学教授，曾任美国食品和药品监督管理局（FDA）准分子激光新技术和仪器设备审批委员。标的公司位于美国田纳西，2015年度眼科中心营业收入为794.38万美元，息税折摊前利润为264.3.73万美元。2016年1月1日至11月30日，眼科中心营业收入为888.09万美元，息税折摊前利润为384.44万美元。公司于3月底交割，4月1号合并报表。美国公司的收购有利于公司学习美国眼科市场和高端医疗服务的经营方式、丰富和壮大公司的全球优秀专家团队。

根据公司公告，公司拟收购欧洲最大的连锁眼科医疗机构Clínica Baviera, S.A 90%股权。标的公司在西班牙、德国、意大利、奥地利等国家共经营 76 家眼科医疗中心，在欧洲具有广泛的影响力，并已在南欧地区具备显著的领先地位，其中屈光手术在西班牙、德国市场占有率第一。标的公司体系内已有 174 名眼科医生和 110 名视光医生，包括创始人Julio Baviera 医生在内的骨干医生在欧洲享有很高声誉，人才实力雄厚。 2016年实现营业收入9157.2万欧元、净利润794.5万欧元。预计2017年业绩会实现营业收入1亿欧元左右，净利润实现1000万欧元。收购欧洲公司可以帮助公司获得全球领先的医疗技术和服务理念、壮大公司国际化专家团队，进一步提升爱尔的综合竞争力和国际影响力。

   

爱尔在国际化战略方面，这五年主要是为了中国市场，利用全球的资源帮助公司在中国市场发展，争取在未来五年、十年超过北京同仁医院、上海复旦大学附属眼耳鼻喉科医院等大型医院。五年之后公司将考虑在全球布局，总体看来，公司国际化进程稳健推进，董事长及管理团队战略目光长远，格局广阔。

 

 风险提示

医院扩张不及预期、汇率变动风险。

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