好文|楼市泡沫使中国成为最大空头标的：远甚美国次贷危机 危险的央企地王

楼市泡沫使中国成为最大空头标的：远甚美国次贷危机

简单来说就是：在未来20年的时间里，中国每年平均将新增750万年龄在0-55岁之间的人口，但是大于55岁的人口平均每年将会增加950万。富裕的老年人将他们毕生的积蓄都投资在地产上。老年人希望将这些昂贵但闲置的房地产能够租给或是卖给人口不断减少的年轻人从而供养自己的晚年。如果房价一直上涨这一逻辑就不会出现问题，对么？

中国是一个有着庞大人口和快速人口增长率的国家。但是随着中国人口出生率开始下降，债务开始取代放缓的增长率。人口增长率开始全面的下滑，老龄化人口正在越来越多。但是中国的富裕阶层(特别是一线和二线城市的富裕阶层)并不信任银行或是股市，相反的他们将毕生的积蓄投进了房地产市场。5%的中国有钱人购买了大量的新建房屋，很多人都是买了很多套。这些城市的房屋空置率要超过20%(相比之下美国在次贷危机时的房屋空置率最高峰时仅为3%)。中国有5亿家庭，最好的估计是每5000千万个家庭就有一套空置房屋，空置房屋占到了中国全国房屋总量的10%。

从这点上看，中国的房屋空置问题与美国次贷危机时的情况相比有类似的方面。

美国的次贷危机是因为人口增长减速所引发的。但是，尽管美国人口增长在放缓，但是人口仍然在增长。美联储决定用降息的方式来抵消成年人人口增长放缓的影响。下图显示的是到2025年，美国20-64岁人口年增长正在逐步放缓(这包括了所有的永久居民，合法的和不合法的)。

图：1950年至2025年，美国20-64岁成年人人口年变化(蓝色)和联邦基金利率(黑色)走势对比图。

从下图中可以看到，成年人人口增长的放缓速率是与美联储联邦基金利率和联邦政府债务相关联的。美联储联邦基金利率下跌至接近零的水平以及出现大量欺诈贷款的原因很简单，因为市场中支撑投机泡沫的潜在消费者人数在不断减少，特别是在美国的一线城市。

图：1950年至2025年，美国20-64岁成年人人口年变化(蓝色)，联邦基金利率(黑色)和联邦政府债务(红色)走势对比图。

美国的新增就业岗位和新建房屋数量的本质开始发生变化。从之前2.5：1的比例开始倒转，因为自2000年开始，新建房屋数量要远远超过新增就业岗位。这进一步证明美国次贷危机是由于成年人人口减少引发的。

回到最大的泡沫带来了最大的做空标的的逻辑上。下图显示的是中国成年人人口年变化走势，中国央行贴现贷款利率和中国整体债务走势图。人口增长放缓的影响被贷款利率下滑带来的过度债务和资产泡沫所抵消。这是标准的中央银行的做事手段。

但是仅从这些数据上你还无法明白为什么中国是最大泡沫以及中国的房地产市场有着全球前所未有的最大的过度空置的库存。人口增长在经历繁荣之后开始下降。人口增长下降以及利率下跌最后通过债务激增来抵消人口减少的影响。

下图是1980年至2008年中国人口与债务变化对比图。7万亿美元债务中的5万亿美元是自2000年后开始积累的，而当时人口下降趋势开始变得越发明显。

下图显示的是2008年以来，债务增长来抵消中国0-55岁成年人人口增长下滑的影响。

图：2009年至2016年，中国0-55岁人口，55岁以上人口和整体债务增长指示图。0-55岁人口没有增长，55岁以上人口增加6600万，债务增加27万亿美元。

下图显示的是，未来20年，中国0-55岁成年人人口开始下滑，下滑幅度将超过20%。55岁以上的老年人人口同时将翻一倍，而且大部分老年人的年龄将超过65岁。中国每年平均会新增750万，年龄在0-55岁之间的成年人，但是大于55岁的老年人人口平均每年将会增加950万。中国同时还是个人口净迁出国。

图：20 17年至2016年，中国0-55岁人口，55岁以上人口和整体债务增长预测指示图。0-55岁人口减少1.48亿，55岁以上人口增加1.86亿，债务增加无法预测。

中国的退休年龄为60岁(女性为50-55岁)。富裕的，超过55岁的老年人(特别是超过65岁的老年人)手中持有大量的空置且具有投机性质的房屋。这些空置房屋本来应该通过租赁或是出售来供养这些老年人的晚年生活。但是美中不足的是，本来可以成为这些房屋租赁者或是购房者的人数却在下降，而老年人人数却在不断增加。根据世界银行的数据，中国就业率除以15岁以上中国年轻人人数低于中国的年新增就业岗位数。自1990年以来，中国年新增就业岗位以70%的速度下滑。这可能成为一个大问题。

1999年至2015年，中国M2货币供应量增加了1400%，相比之下美元供应只增加了260%，而同时中国0-55岁人口增长一直处在的放缓趋势中。现在0-55岁人口开始快速下滑。我们预计中国M2货币供应量和中国债务可能会在下个十年初受到冲击。

所以，做空者在哪里？做空者可能不是房地产，或是建筑行业甚至是大宗商品的供应者。如果中国重蹈其他国家的覆辙，那么预计全球市场将涌入我们前所未见的巨量资金。为了消化所有的债务以及提供援助所需要的资金，人民币可能会大幅贬值。这会给全球宏观经济带来什么影响？自中国在2011年7月成为美国国债净卖出国之后，一些迹象就已经开始显现。 

危险的央企地王：重演4万亿后资金集中流入房地产老路？  

凶猛的“央企地王”再次成群出现。

6月2日下午，备受关注的深圳龙华上塘商住地加冕新一代“地王”，经过现场直接报价投标，最终被央企中国电建集团和广州方荣房地产有限公司联合以82.9亿元的高价拿下，地面价高达56781元/平米。

而此前一天，有7家央企参与竞拍的上海宝山顾村地块，最终被隶属财政部的信达地产再造“地王”，这也是该公司一年内造的第七个“地王”。《华夏时报》记者统计发现，再加上5月份央企保利地产豪夺的上海周浦“地王”，今年以来全国各地涌现出的所谓“地王”，超过半数由地方国企、央企制造。

业内人士接受记者采访时分析称，近期，央企频频出手在全国热点城市抢“地王”，这与2009年4万亿后央企四处制造“地王”相似，宽裕的流动性再次集中流向房地产行业，银行热衷于向央企国企和大房企授信，低廉的融资成本，充裕的资金，促使不差钱的房企们不惜血本抢地。

可问题是，今年以来，原本亟须去库存的房地产市场却被“地王”等因素刺激得持续火爆，而不差钱的房企负债水平也屡创新高；最需要注意的是，宏观经济尚在寻底，房地产市场仍一骑绝尘，危险的经济模式不但没有改观反而愈行愈远。

央企频造“地王”

深圳龙华这块商住地块位于上塘地铁站东北侧，可售楼面价60072元/平方米。据某房企成本部门测算，配建1000个车位，按基准利率计算财务成本，需要8.6万元/平方米才能保本。

此次没有采取现场拍卖方式，而是投标，由价高者得。深圳规土委主任亲自主持竞拍，他在现场开玩笑地说：“媒体说树不能涨到天上去，房价也一样。”

但结果仍超出此前业内预期的60亿元成交价。现场共收到18份标书，包括中海、万科、招商、中洲、龙光等深圳本地企业，以及泰禾、信达、碧桂园[-1.04%]等十多家外地房企。最终，央企中国电建联合广州方荣以报价82.89亿元收入囊中，方荣背后是金茂地产，即此前的方兴地产。从现场报价来看，央企、国企报价显著高于深圳本土民企。

龙华片区房价在2015年的涨幅位居深圳前列，同比普遍翻倍。而回顾前几年的土地拍卖历程，连房企也没有预料到，当时的地王价格，已经一去不复返了。

2013年，中海地产以38.2亿元竞得该片区一居住用地，楼面价1.46万元/平方米，溢价率达91%，成为当时深圳住宅总价与单价双料“地王”。2014年，该项目中海锦城入市，均价32000元/平米，目前中海锦城二手房价格超过6万元/平方米。

而中建和方荣拿下的这宗地，正是毗邻“地王”项目中海锦城，目前周边房价为5万-7.5万元/平方米。

从去年以来，央企频频高价出手抢地，面粉贵过面包价格屡现。近期最抢眼的是信达地产在6月1日以58.05亿元总价夺得上海宝山区顾村一地块，溢价超过303%，刷新5月份后保利、格力和融创创下的两宗地王纪录。

2015年7月至今，信达地产通过公开招拍挂新增10宗地块，其中7宗是地王，分别是广州天河地王、合肥滨湖地王、上海新江湾城地王、深圳坪山地王、杭州南星桥单价地王、杭州滨江奥体地铁总价地王以及上海顾村地王。

中原地产研究部统计数据显示，2016年前5个月，全国土地市场总价超过15亿元的105宗高价地块，成交总价为3288.2亿元，其中有52宗被国企获得，合计成交金额达1785.8亿元，占比为54%；其中，信达、华侨城、招商、中国电建、鲁能集团、葛洲坝、保利、中铁、中冶等央企共制造出15幅“地王”。鲁能2016年已在土地市场砸下超过100亿元。

现在为了控制“地王”的发生，地方政府也算是绞尽脑汁，拍地形式限制严格，如苏州在5月份出招：开发商拍地设置最高价，但是仍然避免不了“地王”频出。

而分7个教室同时竞拍、屏蔽手机网络信号、合肥国土局局长亲自督战，这些史无前例的措施并没有妨碍合肥迎来“地王”的诞生。5月30日，最终合肥出让12宗地，揽金96.34亿元，且每宗地块都有保利、信达等央企在内的超10家房企参与竞买。

房企不差钱吗？

这一幕何其熟悉。

“流动性充裕，银行钱多没地方去，实体经济投资需求少，而且坏账率也高，银行不愿意贷给实业，很多行业还处在过剩去产能阶段，资金又只能往房地产流；而贷给央企、国企、大房企、上市房企是最安全的。”某国有银行公司贷客户经理告诉《华夏时报》记者，这跟2009年4万亿时候相似，央企的融资成本低，到处拿地。

一个最近的例子是，6月2日，京基集团与中信银行签下了300亿元的授信额度。而这仅仅是银行信贷资金支撑房企的冰山一角。

信达地产近期在杭州123亿元拿地、上海58亿元的抢地举动，也表现出完全不差钱。信达地产背后的信达资产是国内首家负责收购并经营金融机构剥离的本外币不良资产的资产管理公司，隶属于中国财政部。

仅仅从货币发行量看，去年第四季度全国广义货币增长了约4万亿元，而今年一季度M2的增速大概在5万亿元的水平，即两个季度新增货币约9万亿元。

除此之外，去年以来流行的公司债发行规模异常大。据Wind资讯统计数据显示，2015年上市房企发行公司债约3000亿元，同比增长18倍。而中证协的另一个统计显示，去年房地产公司公司债规模达4282亿元，占全年公司债规模的42.87%。

业内人士认为，现在房企借贷简单容易，成本又低，有钱了自然会去土地市场高价抢地。如华侨城日前发行的35亿元公司债，利率低至2.98%。

同策咨询研究部总监张宏伟认为，“地王”频出，面粉贵过面包，这也预示着开发风险，尤其是在政策面预期收紧的市场背景下，“地王”项目将面临被调整的风险，出售时可能会降价。

张宏伟称，有公司定位于做高端精品，拿完“地王”后号称可以做“高溢价”，因此在拿地的时候也不惜代价频频拿“地王”；但是，在今年下半年楼市进入调整期之后，“高溢价”就很难实现。同时，由于这类公司产品线偏高端，能够买得起高端产品的客户往往被限购限贷，会导致“地王”楼盘成交不是很理想，难以实现溢价收益，最终影响这类企业的资金面。

借来的钱自然花得豪放，问题是，房企们表面风光背后却并不宽裕。

中国房地产业协会近日发布的《2016中国房地产上市公司测评研究报告》显示，房地产行业2015年负债水平保持高位运行，净负债率平均达到96.09%，较2014年上升7.23%，再创新高。

上述报告预测，今年年内，虽然房地产上市企业迎来估值修复性回升，但资本市场对于房企的盈利能力和资产质量仍持保留态度。行业内盈利空间进一步受到挤压，房企估值水平亦有所下滑。

股市玩高杠杆导致了股灾，如今楼市又玩起了杠杆，再加上高负债隐藏的高风险，尚未成功复苏的经济能经受得住风吹草动吗？