2015年至今26起上市公司并购新三板企业终止实施，34.62%源于条款争议协商未果
在183起上市企业公告计划并购新三板挂牌企业中，62.50%的买方上市公司属于制造业，13.89%的属于信息传输、软件和信息技术服务业，其次分别为房地产业、文化体育和娱乐业等。
制造业在A股市场与新三板市场占比均过半，分别为62.86%，50.84%。在自身发展模式步入瓶颈，面临移动互联网等新兴产业冲击的时期，传统制造业亟需通过并购新兴产业达到转变发展方向、多元化经营或产业升级的目的。并购整合是实现制造业去产能与产业升级的主要途径，同时制造业通过并购的方式走出产能过剩、恶性竞争和盈利低下的困境，正是政府所大力鼓励和倡导的。
从并购支付来看，2015年至今的183起上市公司并购新三板挂牌企业事件中73%的并购以现金方式进行支付，仅6%完全以股权交易的方式进行。
广证恒生在之前报告《上市公司并购新三板之支付方式攻略》中指出，上市公司采用现金并购新三板挂牌企业主要基于以下几点考虑：1.新三板企业体量普遍较小，并购交易规模整体较低，使用现金支付不会过多挤占日常营运资金，现金压力较轻；2.现金支付更加便捷，涉及股权时发行成本与较高；3.现金支付不涉及股权结构的变化，上市公司控股股东越倾向于选择避免其控制权稀释的现金支付方式；4.现金支付可以向市场传递出积极、正面的信号，表明其资金周转和营运情况良好。
上市公司对新三板企业的并购可以归为三类：1. 横向并购，上市公司为提高自身市场占有率，实现规模效益对经营同类产品的新三板企业进行并购；2. 纵向并购，上市公司在主营业务成熟化、规范化的基础上，对主营业务的上游或下游新三板企业进行并购，实现相互衔接的生产经营链条以达到降低成本，优化管理等目标；3. 跨行业并购，上市公司在当前政策、市场客观环境发生变化的情况下对非本行业的新三板企业进行并购以更快更好地实现自身战略转型或跨业多元化经营。
从上市公司的角度看，新三板企业较其他非公众企业更加规范化。企业挂牌新三板时需要接受主办券商、律师事务所、会计师事务所等专业中介机构的专业指导，帮助公司建立起以“三会”为基础的现代企业法人治理结构，梳理规范财务报表、业务流程和内部控制制度，大大提升企业经营决策的有效性和风险防控能力。挂牌后，主办券商还将对公司进行持续督导，保障公司持续性规范治理。
2015年至今的183起上市公司并购新三板挂牌企业事件中共26起终止实施，通过查阅买方上市公司与标的方新三板企业的相关公告，我们将导致并购终止的主要原因总结为以下五种类型：
1.政策与市场环境客观情况发生变化；
2.相关部门审核未通过；
3.交易条款存在争议，协商未果；
4.交易存在重大不确定性或无法消除的障碍；
5.交易一方违约或不具有交易资格等单方面因素。
1. 政策与市场环境客观情况发生变化：万讯自控并购亚洲电力
近一个月后，10月21日万讯自控发布《关于终止重大资产重组的公告》，公告称：“由于市场竞争情况、客户需求等外部经营环境的变化，亚洲电力近期数个重要的投标项目均未中标；根据近期投标情况，同行业大部分竞争对手投标价格均有下降，亚洲电力存在毛利率下降的风险……经公司与亚洲电力实际控制人及主要交易对方进行充分协商，决定终止本次重大资产重组事项。”
2. 相关部门审核未通过：通达股份并购一方电气
并购重组委在《2015年第17次会议审核结果公告》中对通达股份发行股份购买资产的方案审核意见为：“本次重组的标的公司股东常正卿2009年4月14日向标的公司增资4300万元，当月18日标的公司以‘往来款’方式将同等金额款项无偿借给常正卿，直至2014年5月收回。申请文件未充分披露上述事项的法律风险，以及上述事项对标的公司独立性的影响，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的相关规定。”
3. 交易条款存在争议，协商未果：日海通讯并购建通测绘
同年5月17日日海通讯再次发布公告称：“交易双方签署重组协议后，就交易方案的细节进行了进一步的协商，包括资金使用计划、风险防控措施、管理团队授权等细节进行了进一步磋商，由于交易各方未能就交易方案的细节达成一致意见，经协商一致，交易双方拟终止本次重组事项。”
2015年1月16日再次公告称交易对方“无法筹措税务主管机关要求的因本次交易所产生的个人所得税款，并可预见地将导致本次交易无法继续完成交割”。
5. 交易买方不具有交易资格：迪马股份并购东海证券
2015年可以称作新三板并购元年，并购交易呈井喷式增长，交易热度延续至今。虽然上市公司公告并购新三板挂牌企业的数量在上升，但截至2016年10月24日成功实施的并购仅有36例，占公告计划或正在进行并购事件的19.67%。
对于部分新三板企业来讲，并购重组是其重要的发展路径，而在并购交易频繁发生的同时我们看到26例并购以失败告终，成功并购并非容易之事。所谓并购，需要买方与标的方双方进行多方面的沟通，34.62%的并购终止都来源于双方在资金运用、发展方向、管理等方面产生的意见分歧也说明：上市公司与新三板挂牌企业的跨市场沟通是做好并购的第一步。企业并购旨在多元化经营还是自身行业的协同合作，双方经营目标、企业管理是否一致等都需要进行详尽的梳理。
并购双方也应当兼顾证监会、全国股转系统等部门的审核要求。通达股份在并购申请文件中信息披露不充分，违背《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的相关规定；万家文化则被认为上市公司控制权发生变化，未来存在较大整合风险，未来盈利能力存在较大不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条相关规定；圣莱达的并购计划被认为构成借壳上市，标的公司会计基础薄弱、内部控制不健全，不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十四条、第三十条的相关规定。这3例上市公司并购方案未获证监会并购重组委会议审核通过，对计划或正在进行中的上市公司并购新三板企业具有重要借鉴意义。
除此之外，诸如北纬通信并购杭州掌盟时由于标的方股东无法筹措税务主管机关要求的因本次交易所产生的个人所得税款、迪马股份未能获批持有东海证券5%以上股东资格等客观条件限制造成的并购障碍，通过早期合理规划准备是有可能避免的。
充分准备助上市公司跨市场并购提高成功
通过对26例终止实施的案例进行分析我们对上市公司跨市场收购新三板挂牌企业提出以下建议：
1.除自主寻找标的企业直接洽谈外，上市公司可以通过中介咨询机构寻找合适的并购标的企业。中介咨询机构的参与能够有效降低企业的信息收集成本，解决收购方与标的方的信息不对称问题，协助上市更快对标合适的标的企业。
2. 选择标的企业时，双方应在经营目标、企业管理、组织结构等多方面组织协商，在此基础上针对风险防控措施、管理团队授权等深入的细节问题进行讨论，尽可能就交易方案取得最大程度的认同。
3. 上市公司应充分针对政策、市场客观环境与标的企业经营情况进行考察。考察的重点是标的企业的股权结构、经营情况、市场前景以及并购的内外部环境等，包括相关政策法规、存在的问题、风险及对策等，一方面可以为并购企业决策层提供真实准确的并购目标信息，另一方面也可以对自身是否有资格或能力实施并购方案进行考量。
新三板团队介绍：
在新三板进入历史机遇期之际，广证恒生在业内率先成立了由首席研究官领衔的新三板研究团队。新三板团队依托长期以来对资本市场和上市公司的丰富研究经验，结合新三板的特点构建了业内领先的新三板研究体系。团队已推出了周报、月报、专题以及行业公司的研究产品线，体系完善、成果丰硕。
广证恒生新三板团队致力于成为新三板研究极客，为新三板参与者提供前瞻、务实、有效的研究支持和闭环式全方位金融服务。
团队成员：
袁季（广证恒生总经理、首席研究官）：从事证券研究逾十年，曾获“世界金融实验室年度大奖——最具声望的100位证券分析师”称号、2015年度广州市高层次金融人才、中国证券业协会课题研究奖项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得2013年中国证券报“金牛分析师”六项大奖。2014年组建业内首个新三板研究团队，创建知名研究品牌“新三板研究极客”。
赵巧敏（新三板研究团队长，副首席分析师，高端装备行业负责人）：英国南安普顿大学国际金融市场硕士，7年证券研究经验。具有跨行业及海外研究复合背景。曾获08及09年证券业协会课题二等奖。
肖超（新三板研究副团队长，副首席分析师，教育行业研究负责人）：荷兰代尔夫特理工大学硕士，6年证券研究经验，2013年获中国证券报“金牛分析师”通信行业第一名，对TMT行业发展及公司研究有独到心得与积累。
陈晓敏（新三板医药生物行业研究员）：西北大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，在SCI、EI期刊发表多篇论文。3年知名管理咨询公司医药行业研究经验，参与某原料药龙头企业“十三五”战略规划项目。
温朝会（新三板TMT行业研究员）：南京大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，七年运营商工作经验，四年市场分析经验，擅长通信、互联网、信息化等相关方面研究。撰写大数据专题基础篇、行业篇等系列深度报告，重点研究大数据产业链、精准营销、大数据征信等细分领域。
魏也娜（新三板TMT行业研究员）：金融硕士，中山大学遥感与地理信息系统学士，3年软件行业从业经验，对计算机、通信、互联网等相关领域有深刻理解和敏锐观察，2016年加入广证恒生，从事新三板TMT行业研究。
黄莞（新三板教育行业研究员）：英国杜伦大学金融硕士，具有跨行业及海外研究复合背景，负责教育领域研究，擅长数据挖掘和案例分析。
林全（新三板高端装备行业研究员）：重庆大学硕士，机械工程与工商管理复合专业背景，积累了华为供应链管理与航天企业精益生产和流程管理项目经验，对产业发展与企业运营有独到心得。
陆彬彬（新三板主题策略研究员）：美国约翰霍普金斯大学金融硕士，负责新三板市场政策等领域研究。
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