【中信证券医药田加强团队】周观点：2019年医药中报业绩总结

【中信证券医药田加强团队】周观点：2019年医药中报业绩总结

田加强/陈竹/刘泽序/孙晓晖

        2019年上半年医药上市公司营业收入和归母净利润分别同比增长18.51%和5.45%，整体增长仍较为稳健。细分行业中，医疗器械、生物医药板块的利润端保持较快增长，医药流通板块在政策消化后逐步回归行业增速，化学制剂板块利润端呈现个位数增长、但不同企业在一系列政策影响下分化加剧，医疗服务板块在剔除了业绩波动较大的医院经营个股后利润端同比增长放缓，主要系去年同期的高基数及部分龙头个股的表观利润增速下降影响。

        （1）制剂及生物药板块：整体来看，A/H化学药、生物药龙头企业2019H1业绩大部分均实现预期增长，总体呈现以下几个特点：①收入端均保持了高速增长，其中恒瑞医药、中国生物制药（内生）、石药集团2019Q2收入增长较2019Q1更快。带量采购的冲击已经逐步显现，但对公司整体收入的冲击并不明显，如中国生物制药的恩替卡韦下降-7%，恩华药业的右美托咪定同比增长依然接近30%。②利润端的差别较收入端大，受到费用的影响较大，其中研发费用均保持了较快增长，恒瑞医药、石药集团、华东医药的研发费用同比+49%、+68%、+77%。③现金流总体表现良好，康弘药业、长春高新、恩华药业现金流同比+71%、+356%、+65%，恒瑞医药2019Q2现金流较2019Q1有了大幅改善，复星医药现金流增速显著高于净利润增速。

• 恒瑞医药：肿瘤及造影剂业务收入高速增长，预计同比+30%、35-40%，随着肿瘤板块PD-1的上市放量及造影业务产能问题的解决，公司下半年收入有望进一步提速。卡瑞利珠单抗大瘤种研发进展遥遥领先，有望取得国内最大市场份额。

• 中国生物制药：安罗替尼引领肿瘤药业务强劲增长，预计上半年收入13亿以上。公司在研产品迎来上市高峰，2019-21年上市的产品数量有望超过70个，研发方向将重点聚焦于创新药，有望步入创仿结合新时代。

•  复星医药：工业板块增长较快，药友、万邦、Gland均实现25%以上利润增长，医疗服务和器械板块短期承压，随着利妥昔单抗等biosimilar及达芬奇手术机器人的逐步放量，公司业绩有望逐季加速。

•  石药集团：恩必普同比+35.9%，较2019Q1（+32.1%）有所加速，肿瘤药同比+194.2%，其中克艾力收入预计超过6亿，全年多美素、津优力、克艾力均有望突破10亿元。

        （2）器械耗材：国内器械耗材龙头上半年继续呈现较好增长，且创新产品或高端产线对业绩的拉动较为明显，其中：

•  迈瑞医疗：海内外均保持较快增长，监护、IVD和影像三条产线中高端品牌占比均快速提升，起到明显的业绩拉动；

• 乐普医疗：整体业绩在可降解支架带动下实现37%的内生增速，上半年可降解支架收入8129万元、占比冠脉支架销售收入的10.18%，拉动支架板块内生增速超10个百分点；

•  安图生物：2019H1公司化学发光继续保持较高增长，流水线及质谱稳健推广，预计其化学发光试剂收入超5亿、同比增长45%以上，装机量450台左右且单机产出略有提高；

• 精准医疗板块：上半年艾德生物和金域医学均继续受益于新药获批加速及抗癌药消费力度的加大，其中艾德生物：收入端继续保持较快增长，由于检测服务占比的提高利润端增速低于收入端；金域医学：公司主动减少低毛利客户订单，收入增速略有放缓，但毛利率提升明显，预计下半年收入增速较2019Q2将有所提升。随着公司亏损实验室逐步扭亏为盈，公司净利率提升速度显著加快，未来有望达到10%以上。

        （3）医疗服务：专科医疗服务继续保持较好增长，CRO板块高景气持续，具体来看：

• 爱尔眼科：受益区域资源整合及全球资源协同的优势兑现，门诊量和手术量在去年同期高基数情况下分别同比增长15.31%和7.02%至316.43万人次和29.96万例。前十大医院营收/净利润分别同比增长16.23%和31.04%，彰显公司品牌力驱动下稳健快速的增长能力。

• CRO板块：2019H1药明康德CDMO/CMO服务和临床CRO业务保持高速增长，核心业务增长强劲；2019H1泰格医药临床试验技术及研究咨询服务分别同比增长26.65%/31.15%，二季度利润端继续保持较高增速；昭衍新药2019H1业绩增长超出市场预期，公司作为临床前CRO安评细分领域龙头持续受益于板块的高景气度。

        （4）医药商业：零售高景气依旧，批发现金流持续改善。

        批发：2019H1国药股份、国药一致、上海医药、柳药股份等企业，在收入增速、现金流改善上陆续超出市场预期，亮点频现。整体来看，龙头份额集中、现金流持续改善的趋势逐步明显，其中：

•  营业收入：国药股份在北京市场收入增长重回两位数，柳药股份在广西市占率较高的背景下仍实现25%的分销增增长。主要企业高收入增速的原因在于：①带量采购、两票制等政策落地后，工业和流通的市场份额在进一步向龙头企业集中，带量采购对配送企业的选择也带动了非4+7品种向流通龙头的流入。②在传统医保开支持续增长的情况下，更多创新药的上市使得自费创新药的消费支出为商业流通行业带来了明显增量，传统商业流通龙头的收入增长体现了渠道的强者恒强。

• 现金流：现金流与企业自身应收账款管理及所在地的经济环境较为相关，2019H1国药股份、上海医药、国药一致、瑞康医药的现金流均超出市场预期，主要系行业账期维稳后企业强化账期管理、不断优化报表质量，并且以带量采购为代表的招采模式对回款账期也进行了有利约束，保障了流通企业的现金回流。目前传统商业板块较为核心的账期问题，已处于持续改善的阶段，账期对估值的压制也有望逐步缓解。

        零售：零售市场在医保局带量采购等一系列政策改革后，景气度大幅提升，主要体现在上半年零售上市公司处方药销售量的大幅提升，以及渠道议价能力提高带来的处方药毛利率的提升。其次执业药师监管、税务监管、社保交金等监管措施在2019年开始密集出台并强化执行，推升了行业洗牌加速，龙头连锁公司迎来高效和快速整合扩张的时机。具体来看：

• 益丰药房：中报业绩继续维持较高增速，主要受益于精细化管理战略下良好的内生成长能力、跨区域扩张带来的并表收益以及处方外流趋势下中西成药的显著增长。

• 一心堂：Q2门店扩张有所放缓，部分乡镇门店受执业药师补贴成本上升影响，此外四川、广西两地的保健品及器械销售受到315事件不同程度影响，上半年业绩增速稍有放缓，下半年有望恢复稳健。

• 大参林：因去年新开门店的盈利能力提升及省外市场快速拓展，Q2实现业绩加速。

• 老百姓：若扣除股权激励费用，Q2扣非归母净利润增速达到31.7%，业绩增长有所加速，主要受益于处方外流趋势，DTP、特慢病药房、O2O等新兴业务快速发展，此外自建门店依靠供应链深度整合也继续保持稳健增长。

        （5）原料药和CDMO板块：受国内环保政策收紧、安全标准提高及一致性评价下原料药质量规范要求逐步提高的影响，原料药行业门槛正大幅提高，此外具备制剂研发及出口能力的原料药企有望获得成本优势并在国内招标定价、带量采购上获得溢价，具备长期增长动力。从二季度来看，龙头CDMO和原料药企业均兑现了这一趋势，在量与价上面纷纷获得了双升，并且对于医药创新领域的鼓励以及MAH的落地，更是带来了CDMO公司国内业务版块的飞速增长，具体来看：

•  凯莱英：订单承接能力在增强且执行情况较好，2019H1公司商业化、临床、技术开发项目金额分别同比增长33%/75%/32%，临床阶段项目的高增长为企业提供了长期动力，全年盈利能力有望企稳；

•  普洛药业：2019H1公司业绩实现较高增长、略超预期，主要受益于传统API领域头孢类、硫酸多粘菌素类、对羟酸等多个规模优势品种的价格上行及降本增效推行下费用率的明显改善。

      投资策略：重点关注：1）研发管线丰富的龙头药企恒瑞医药、复星医药、中国生物制药等；2）直接受益创新审评和进口替代的国产中高端医疗器械龙头乐普医疗、迈瑞医疗、大博医疗、安图生物；3）“卖水者”逻辑下的药明康德、泰格医药、山东药玻和凯莱英等；4）医药流通及连锁药店领域的益丰药房、老百姓和柳药股份等；5）精准医疗大发展下的金域医学、艾德生物等。

重要政策点评

       事项：2019年8月30日，国家医保局发布关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见（以下简称意见）。

       点评：

        持续推进“互联网+”医疗服务。本次意见落实的是国务院办公厅分别在2018年4月28日和2019年6月4日发布的《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》、《关于印发深化医药卫生体制改革2019年重点工作任务的通知》。“互联网+”医疗服务指的是各级各类医疗机构，在依法合规的前提下，将线下已有医疗服务通过线上开展、延伸。此外，医保局提出了深化“放管服”、分类管理、鼓励创新、协调发展等四大基本管理原则，对依托“互联网+”显著改善成本效率，及满足多层次医疗需求的新技术新模式，给予了更宽松的发展空间.

        纳入现行医疗服务价格的政策体系。从价格角度看，价格政策按公立非公立实行分类管理，收费方式体现跨区域服务的特征。患者接受“互联网+”医疗服务，按服务受邀方执行的项目价格付费，制定价格的时候对线上线下同类服务进行合理比价。总的来看，各类主体提供“互联网+”医疗服务，收费应以知情同意、合法合规为前提，遵循公平、合法和诚实信用的原则，在政策允许的范围内，合理制定和调整价格。

        明确“互联网+”医疗服务的医保支付政策。从医保支付角度看，目前，具体的“互联网+”医疗服务医保支付目录尚未公布，但我们认为整体上会呈现线上线下相互匹配的趋势。其中，定点医疗机构提供的“互联网+”医疗服务，与医保支付范围内的线下医疗服务内容相同，经相应备案程序后纳入医保支付范围并按规定支付。各级医疗保障部门要根据“互联网+”医疗服务的特点，合理控制总额指标，完善定点医疗机构服务协议，调整医保信息系统，优化结算流程，同时加强监管。

        加大远程诊疗频次，促进医疗信息化系统及数据管理等服务建设。我们认为“互联网+”医疗服务是大势所趋，在推动“互联网+”医疗服务时必定加大远程诊疗频次，同时产生海量就诊数据。我们判断将主要利好两个产业链：①医疗信息化系统：在“互联网+”医疗服务政策不断推进下，医院信息化作为卫生信息化的重要组成部分预计将持续受益；②远程医学检验诊断：加大远程诊疗频次将增加影像、数字化病理、检验等检查次数，利好即时诊断检测设备及第三方检验所。

板块行情

       上周中信医药指数下跌0.18%，跑赢沪深300指数0.38pcts，医疗服务板块涨幅最大。

板块估值

        当前，医药板块2019年预测市盈率约30倍，融资余额占自由流通市值上升至2.91%。

股权变动

       上周A股医药板块，合计增持1.32亿元，合计减持6.26亿元。其中迈克生物减持较多，减持2.85亿元。

大宗交易

       上周A股医药板块，大宗交易合计成交金额26.82亿元，其中爱尔眼科交易额较大。

港股医药

中概股医药

药品招标降价风险、个股业绩不达预期风险。

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中信证券医药团队

田加强 医药行业首席分析师 

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陈竹 医药行业分析师 

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刘泽序 医药行业分析师

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孙晓晖 医药行业分析师

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