【中信医药】华润医药（3320.HK）投资价值分析报告-综合医药龙头，内生外延助力价值提升
综合医药龙头，内生外延助力价值提升
田加强/陈竹/曹阳/刘泽序/孙晓晖
公司概览：领先的综合医药企业。公司是我国领先的综合型医药企业，主营医药制造、分销和零售，2016年收入1567亿港元，同比增长6.9%，归母净利润28亿港元，同比下滑1.02%，主要系人民币贬值、上市费用及其他一次性费用影响。公司是我国第一大非处方药制造商、第二大医药制造商，旗下拥有东阿阿胶、三九、双鹤、紫竹等知名品牌。且公司是我国第二大医药分销企业、第九大零售药店企业，在流通整合、处方外流的趋势下，公司有望借改革东风加速全国网络布局，进一步提升市场份额。
行业分析：医药工业增长稳健，流通行业整合与改革激荡。我国医药工业整体已进入收入端10%、利润端15%左右区间，增长较为稳健，微观层面具备创新能力和经营效益的工业企业在行业洗牌中逐步扩大市场份额，龙头型企业将凭借技术、品牌、渠道开启新一轮整合升级之路。医药流通行业预计未来将保持10%-12%的增速，结合流通“十三五”以及两票制、营改增等改革措施，我们判断医药流通已进入并购整合的机遇性时期，龙头型企业有望借改革东风进一步扩大分销网络，业务布局更具优势。
看点一：工业品种丰富，品牌认可度高。2016年公司制药板块收入253亿港元，同比增长4.4%，毛利率59.7%，同比上升1.4个百分点，主要系产品组合优化、阿胶等产品的价值回归以及生产流程持续改进，整体盈利水平提升明显。公司拥有全面的产品组合，已涵盖心脑血管、感冒止咳、抗感染等一系列具有较高增长潜力的疾病领域，2016年销售收入过亿的品种共32个，过十亿的品种6个，核心产品的市场地位稳固，品牌价值受到广泛认可。未来公司有望进一步构建在慢病、输液及专科疗法等领域的产品组合，并加强在终端、渠道及品牌的协同效应，同时通过开展中医特色的健康管理服务，来进一步增强差异化服务能力，凸显比较优势。
看点二：外延并购持续，全国商业网络布局逐步完善。公司是我国第二大医药分销商，2016年分销收入1323亿港元，同比增长7.4%，毛利率6.2%，同比略下滑0.5个百分点，主要系医保控费、流通改革等因素造成行业盈利空间压缩。2016年公司分销网络覆盖的广度和深度不断加强，新增云南、广西、四川、重庆四个省份的业务，已实现对全国23个省市分销网络的全面覆盖，并通过加强省级平台建设、向地市级市场渗透的方式来强化区域领先优势。目前公司分销业务市占率仅超8%，在流通行业整合提速背景下，公司有望借助两票制的改革东风以及雄厚的资本实力快速提升市场份额。
风险因素。招标降价风险，并购整合风险。
盈利预测、估值及投资评级。公司是我国领先的综合医药企业，上市后有望进一步借助资本平台来拓展工业产品线，并借助流通改革契机快速扩大商业分销网络，成长前景高度可期，我们预测公司2017/2018/2019年EPS为0.54/0.65/0.77元，对应PE 17/14/12倍，参考可比公司估值给予2017年可比PE21倍，对应目标价11.44港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
公司是我国领先的综合性医药企业，在医药制造、药品分销及零售市场分别排名第2/2/9位，拥有多元化的工业品种结构以及东阿阿胶、双鹤、三九、紫竹等知名品牌，分销业务有望借助两票制等流通改革进一步提升市场份额，零售端有望持续受益处方外流，各板块业务各具特色，成长前景高度可期。
上市后公司有望进一步借助资本平台来拓展工业品种产品线及扩大商业分销网络，未来亦有望通过激励措施落地来充分理顺利益机制，当前估值水平略低于行业平均，具备较好的投资价值。
股权激励落地；外延并购获得进展；医药分销网络布局加速。
招标降价风险
近年来随着我国医疗卫生机构集中采购体系不断完善及医保控费压力的上升，招标降价降对产品价格造成直接下行压力，从而影响企业盈利水平。
并购整合风险
公司通过外延并购不断进行业务拓展，未来并购也是工业板块完善品种结构、流通板块扩大规模的主要途径，若并购整合不达预期，则可能对公司业绩及后续发展造成风险。
公司是我国领先的综合性医药企业，拥有多元化的工业品种结构以及东阿阿胶、双鹤、三九、紫竹等知名品牌，医药分销借助两票制等流通改革有望进一步扩展全国网络布局，零售端有望持续受益处方外流，各板块业务各具特色，成长前景高度可期。我们选取港股公司国药控股、复星医药、石药集团上海医药作为估值参考，可比公司2017/2018/2019年平均估值为20/17/15倍，考虑到公司各业务板块在资本平台助力下的发展前景，给予公司2017年可比PE21倍，对应目标价11.44港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
领先的综合型医药企业。华润医药成立于2007年，2016年10月28日在港交所上市，是我国领先的综合医药公司，主营医药制造、分销和零售。在医药制造领域，公司是我国第一大非处方药制造商、第二大医药制造商，旗下拥有华润三九、东阿阿胶、华润双鹤、华润紫竹等知名品牌；在医药流通领域，公司是我国第二大医药分销企业、第九大零售药店企业，目前其分销网络已覆盖我国23个省份，分销品类达十余万种，且随着营改增、两票制等行业变革，公司上市后有望加速全国的商业整合步伐，进一步提升市场份额。
并购整合，快速做大做强。公司前身为1938年在香港成立的采购医药军需物资的联和行，1948年更名为华润公司，2007年5月在整合了东阿阿胶、华源集团医药资源、三九企业集团医药资源的基础上，华润医药集团有限公司在香港正式成立。2008-2012年通过一系列收购及股权归集，华润医药先后获得东阿阿胶、北药集团、华润医药商业集团、华润紫竹、中国医药研究开发中心等资产，2013年公司总资产和总收入均首次突破1000亿港元，成为国内领先的大型综合医药企业。
业绩较稳健，分销业务占比逐步提升。2016年公司收入1567亿港元，同比增长6.9%（人民币口径增长13.9%），归母净利润28亿港元，同比下滑1.02%，主要系人民币贬值、上市费用及其他一次性费用影响，整体业绩较稳健。截至2016年公司医药工业、商业纯销及零售的收入占比分别为14%/83%/2%，随着低毛利业务医药分销占比的提升，2016年公司综合毛利率15.38%，同比略下滑0.44个百分点。
工业、分销及零售各具特色。①医药工业：2016年公司医药工业收入253亿港元，同比增长4.4%（人民币口径+11.2%），受益于产品结构调整及阿胶类产品的价值回归，工业板块毛利率同比提升1.4个百分点至59.7%；②医药分销：2016年公司医药分销收入1323亿港元，同比增长7.4%（人民币口径+14.4%），公司不断加快分销网络布局，新增云南、广西、四川、重庆四个省份的业，已实现对全国23个省市分销网络的全面覆盖；③医药零售：2016年公司零售业务收入39亿港元，同比增长7.2%（人民币口径+14.2%），受益于高值药品直送业务（DTP）的快速增长，公司零售业务竞争力稳步提升。
对外合作提供战略性储备。在聚焦主营业务增长的同时，公司亦积极通过对外合作来强化资源储备。2016年11月华润医药与合肥天麦生物在重组人胰岛素领域展开合作，目前天麦生物已完成第二代重组人胰岛素及第三代长效胰岛素类似物的技术及产品开发，其二代重组人胰岛素产品有望于2017 年投放市场。2017年4月公司与IPO的基石投资者富士胶片签署战略合作协议，将在包括生物仿制药、化学药和器械、中药及保健品等领域开展全面合作。此前双方已在生物仿制药、固液双腔袋等多个项目上达成合作意向，富士胶片旗下治疗类风湿性关节炎的生物仿制药即将在美国完成临床试验，华润医药有望完成该品种在中国的注册引进和销售，富士胶片下属富山化学拥有先进的固液双腔袋生产技术，华润医药亦就该产品与富士胶片达成合作意向。
公司全球发售股份95%为国际配售，5%为公开发售，国际发售部分获轻微超额认购。最终公司以每股9.10港元发行15.43亿股，募得款项净额约136.71亿港元，由于联席全球协调人部分行使了超额配股权以补足国际发售的超额分配，最终社会公众持股合计占比达26.33%。此次募集资金45%将用于战略性收购，15%用于物流及仓储建设，上市后外延并购有望进一步加速。上市发行后，公司控股股东华润集团持有53.04%股权，仍较为集中。在国际配售部分，恒健投资、中国人寿、富士胶片公司、英国快消巨头利洁时、北欧银行、中国诚通、安邦投资等8家基石投资者参与认购，其中恒健国际认购份额最大，其投资额为3.4亿美元，其次是中国人寿，投资额约2亿美元。恒健投资为广东省国资委旗下全资公司，此次投资合作有利于公司未来进一步巩固和拓展广东省的医药分销业务。此外，公司亦有望通过与日本富士胶片及英国利洁时的合作来开拓在保健品、再生医疗、非处方药等领域的业务。
老龄化、人均收入和医保支付水平的提升将持续释放医疗卫生消费需求。2015年我国60岁及以上人口已达2.22亿，占总人口比重16.15%，预计该比例在2020年将超17%，2025年将超20%即进入超老龄化社会，老龄化程度的不断加深加速将直接推动医药消费的结构性增长。随着城镇化水平的的提升、人均收入水平的快速增长以及医保支付水平的提高，居民对医疗器械的负担能力明显提升，医疗消费需求将持续释放。
财政支持不断加大，医疗卫生的GDP占比仍有较大提升空间。我国财政卫生支出比重不断加大，2016年1-9月财政医疗卫生支出（含计划生育）约1.02亿元，同比增长21.14%，高于同期公共财政支出增速8.47个百分点，且2010年至2016年9月，我国医疗卫生支出的公共财政占比已由5.30%提升至7.48%，提升了2.18PCTs，医疗健康产业的财政支持力度不断加大。2014年美国医疗卫生支出占GDP的比例已达17.1%，法国、德国、加拿大等国家均在10%以上，我国尽管医疗卫生支出占GDP比重略有上升但该比例目前仅5.6%，分别比日本和韩国低了4.68和1.82个百分点，仍有较大的提升空间。若未来5年，我国医疗卫生支出的GDP占比能够提升2.5个百分点，则医药市场规模将直接翻倍。
新一轮医改引领行业走向集约化、效率化。目前我国全民医保制度已基本建立，药品供应保障体系进一步健全，分级诊疗建设正处于加快推进阶段，新一轮医改的进展和成效明显。招标限价、仿制药一致性评价、MAH等政策的执行将加速生产端的供给侧改革，更具临床价值及经济学效益的品种将持续受益；营改增、两票制及流通核查等组合拳落地后将直接驱动流通行业整合进程；医院端处方外流的趋势为零售市场带来发展机遇，分级诊疗的推进有望带来基层医疗市场的扩容。整体来看，新一轮医改是提高我国人口健康水平、提升医疗服务公平性和可及性的必由之路，随着改革持续走向纵深，我国医疗体系的质量和效率将进一步提高，对于龙头型企业，机遇将大于挑战。
2017年1-2月医药制造业累计主营业务收入达4148.50亿元，同比增长 11.70%，增速较去年同期上升了3.70个百分点，1-2月医药制造业累计利润总额422.50亿元，同比增长15.30%，增速较去年同期上升了5.20个百分点，收入和利润端增速均明显提升，且利润端增速持续优于收入端。整体来看，目前医药工业已进入收入端10%、利润端15%左右区间，增长稳健。
2017年1-2月利润端增速高出收入端3.60个百分点，反映出微观层面，具备创新能力和经营效益的工业企业在行业洗牌中逐步扩大市场份额，收益质量持续改善。未来随着新版医保目录及新一轮招标的逐步落地，淘汰落后产能、整合升级的趋势将日益凸显，小型企业的财税风险和合规成本不断增加，龙头型企业凭借技术、品牌、渠道开启新一轮整合升级之路，净享规模效益。
流通行业增速已有所趋缓。2015年我国医药流通市场销售总额同比增长10.2%至16,613亿元，增速较上年下滑5.0PCTs，降幅明显，其中药品零售市场3323亿元，扣除不可比因素同比增长8.6%，增幅回落0.5PCTs。预计未来5年我国医药流通行业将保持10%-12%左右的复合增速，整体增幅逐渐趋缓。
渠道整合集中度提升趋势明显。从渠道角度，我国药品和器械的渠道整合均存在较大空间。目前美国的批发市场基本已完成市场整合，全国一级批发商约5家，CR3市占率已达90%以上，而日本和欧盟CR3市占率也均在60%以上。行业集中度的提升，是政策导向也是伴随企业做大做强、行业趋于成熟后的必然结果，随着竞争加剧以及两票制、营改增等政策不断的推进，小型地方性流通企业的生存空间逐步压缩，这为两票制下流通行业的整合提供了契机。2011-2015年，我国CR3市占率从22.7%提升至28.6%，CR10市占率从33.8%提升至39.0%，医药流通市场的并购整合趋势已较为明显，伴随着两票制的出台，整合态势有望在近几年迎来大幅提速。
流通“十三五”规划提出四项具体目标。2016年12月29日，我国医药流通“十三五”规划发布，提出了①培育形成一批网络覆盖全国、集约化和信息化程度较高的大型药品流通企业；②药品批发百强企业年销售额占药品批发市场总额90%以上；③药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额40%以上；④药品零售连锁率达50%以上的四项具体目标。
国家“两票制”出台，2018年全国全面推广。2017年1月9日，国家医改办印发《印发关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）的通知》，标志着国家“两票制”的出台，要求在11个综合医改试点省（区、市）和200个公立医院改革试点城市要率先推行“两票制”，鼓励其他地区执行“两票制”，争取到2018年在全国全面推开。
流通“十三五”配合“两票制”，行业集中度有望逐步提升。从产业趋势角度，“流通十三五”配合“两票制”表明了我国政策端持续鼓励构建以大型骨干企业为主体、中小型企业为配套补充的现代药品流通网络，支持实力雄厚、管理规范、信誉度高的全国性和区域性药品流通骨干企业，重点在物流配送能力薄弱的地区，整合、改造及新建具有一定辐射能力的药品物流配送中心。同时，政策端亦鼓励药品流通企业通过兼并重组、上市融资、发行债券等多种方式做强、做大，加快实现规模化、集约化和现代化经营，提升行业集中度。
公司是我国第二大医药制造商，输液和腹膜透析业务规模在国内均排在第二，中药配方颗粒业务排名第三。作为国内第一大非处方药制造商，主要产品感冒灵、毓婷/金毓婷、阿胶块在相应细分市场均占据市场份额第一，产品优势明显。
业绩稳健，盈利水平提升明显。2016年公司制药板块收入253亿港元，同比增长4.4%（人民币口径+11.2%），其中中药业务收入132.1亿港元，同比增长7.1%，占比制药板块收入52%，化药业务收入96.5亿港元，同比增长2.5%，占比38%。报告期内公司制药板块毛利率59.7%，较去年同期上升1.4个百分点，主要系产品组合优化、阿胶等产品的价值回归以及生产流程持续改进，整体盈利水平略有提升。
产品组合多元化，品牌认可度高。公司拥有全面的产品组合，涵盖了一系列具有较高增长潜力的疾病领域，如心脑血管、感冒止咳、抗感染、消化道、皮肤及儿科等治疗领域。截至2016年底，公司共生产超500种产品，其中近300个产品进入了国家医保目录，超过20个产品进入了2017年2月发布的新版国家医保目录，包括血塞通, 匹伐他汀，珂立苏等。2016年公司销售收入超过亿港元的产品共计32个，其中过十亿港元的产品有6个，核心产品的市场地位稳固，品牌价值受到广泛认可。
未来公司有望进一步构建在慢病、输液及专科疗法等领域的产品组合，并加强在终端、渠道及品牌的协同效应，同时可通过开展名医诊疗、体质调理、养生体验等具有中医特色的健康管理服务，来进一步增强差异化服务能力，凸显比较优势。
一体化研发布局，加快对外合作。公司注重研发投入，2016年公司研发支出7.26亿港元，占制药业务收入比重为2.87%，与去年同期基本相当。截至2016年末公司在研项目210个，其中32个在CFDA处于注册审批阶段，2016年公司共获得专利授权44项，26个产品获得CFDA临床批件、2个产品获得CFDA生产批件、1个产品ANDA补充申请获得美国FDA的批准，管线储备丰富。在研发管理上，公司由集团总部研发管理部制定战略并进行协调，具体研发活动主要在中国医药研究开发中心及制药附属公司研发部门进行，前者主要负责创新药和首仿药的研发，后者侧重于仿制药开发和产品改进等项目。除加强内部研发外，公司与国内外多个研发机构开展战略合作，包括中国科学院国家纳米科学中心、协和药物所、药明康德等机构。
全国第二大医药分销商，规模已超1300亿港元。公司是我国第二大医药分销商，仅次于国药，市场份额超8%，2016年公司分销网络覆盖的广度和深度不断加强，医药分销业务收入1323亿港元，同比增长7.4%（人民币口径+14.4%），板块毛利率6.2%，同比略下滑0.5个百分点，主要系医保控费、流通行业改革等因素造成行业盈利空间压缩。
网络布局持续，强化供应链管理。2016年公司新增云南、广西、四川、重庆四个省份的相关业务，已实现对全国23个省市分销网络的全面覆盖，并通过加强省级平台建设、向地市级市场渗透的方式来强化区域领先优势。目前公司分销终端的客户涵盖了4280家二、三级医院，3.59万家基层医疗机构以及1.93万家零售药店。为顺应我国医药流通规划及两票制等相关政策，公司通过多种举措强化供应链管理、推动分销业务一体化运营，已建成118个物流中心，此外公司亦不断拓展上游资源来优化产品结构，通过多种创新业务模式来提升对下游客户的增值服务能力，截至2016年末公司已累计向约200家医院提供了院内物流智能一体化（HLI）服务，并开展区域药品智能化管理（NHLI）项目。
并购进行时，行业变革提供整合助力。公司并购经验丰富，通过外延并购获得了多元化的产品组合及研发管线，公司公告此次IPO募集资金将45%用于战略收购，我们判断随着“两票制+营改增+流通核查”等流通组合拳的实施，小型流通企业及过票企业的业务将面临更高的合规成本和财税风险，流通领域的并购整合机遇明显，公司有望借此行业性变革快速拓展网络。
公司是我国第九大零售药店企业，2016年零售业务收入39.1亿港元，同比增长7.2%，零售业务毛利率18.3%，同比下滑0.8个百分点，主要系利润率较低的高值药品直送业务（DTP）的快速增长。截至2016年底，公司共有739家零售药店，通过建立统一的医药零售管理平台，公司逐步整合零售资源，对品牌、战略投资、运营管理和资料系统等已逐步进行了统一。
公司积极探索创新业务模式来把握零售端的改革机遇，制造新的利润增长点，主要模式包括①高值药品直送服务模式（DTP）：高端特药产品采用“高值药品直送”的服务模式，目前已在全国27个城市建成了64家DTP药房；②电商平台：面向河南省的线上综合服务平台（润药商城）已于2015年上线，向分销商客户和药店客户提供线上订购和线下采购服务；③院内药房：为更好把握医药分开政策机遇，公司自2011年起开始设立院内药房，截至2016H1在全国已设立32家院内药店。
一体化商业模式，策略性协同可期。一体化的商业模式能够策略性地发挥业务部门之间的协同效应及资源分享潜力，有利于从产业链的各环节（研发、生产、分销、零售等）来获取利润增长，且可享受各业务部门间紧密协同产生的协同效应。医药分销和零售渠道能够有效向医院和药房推广公司的处方药、非处方药、保健品，制药业务与流通业务在协同上更为灵活，也保障了供货商的稳定性和效率。此外，研发团队在与生产和销售团队密切合作后在推出新产品、提高产品质量和技术水平方面更具优势，高效的信息技术系统增强了附属公司之间的协同效应并提高了运营效率。
领先的6S和5C管理体系。公司拥有有效的战略、运营及财务体系，专有的“6S管理体系”是战略驱动的专业化管理体系，包含了业务战略体系、全面预算体系、管理报告体系、内部审计体系、业绩评价体系及经理人考核体系，为企业高效运营提供保证。“5C管理体系”是以资本结构、现金创造、现金管理、资金筹集和资产配置为核心的价值型财务管理体系，有利于有效控制风险、保证企业可持续发展。
与华润集团的业务开展和资源协同具备先天优势。公司的控股股东华润集团是香港注册和运营的综合性控股公司，旗下业务涵盖了消费品、电力、地产、水泥、燃气金融和医药，与集团内的业务开展和资源协同具备先天优势。目前公司与华润集团的部分附属公司已开展密切合作，如公司的产品以通过连锁超市华润万家旗下的零售店铺及电商平台健一网进行销售，公司亦受益于华润金融提供的综合金融服务方案。
近年来随着我国医疗卫生机构集中采购体系不断完善及医保控费压力的提升，招标降价降对产品价格造成直接下行压力，从而影响企业盈利水平。
公司通过外延并购不断进行业务拓展，未来并购也是工业板块完善品种结构、流通板块扩大规模的主要途径，若并购整合不达预期，则可能对公司业绩及后续发展造成风险。
我们按照医药制造、分销、零售等主要板块进行盈利预测，并对医药制造和分销两大板块业务进行细致拆分：
预计化药2017/2018/2019年收入增速为5%/6%/6%，中药收入增速为14%/14%/13%，同期医药制造板块整体收入增速为10%/11%/10%，受益于产品结构调整板块盈利水平略有提升，预计2017/2018/2019年制药板块整体毛利率为61%/62%/63%；
将分销业务按照配送所至终端进行拆分，预计纯销业务（配送至医疗机构）2017/2018/2019年收入增速分别为18%/15%/13%，调拨业务（配送给其他）2017/2018/2019年收入增速分别为7%/6%/6%，同期医药分销板块整体收入增速为14%/12%/11%，同期毛利率水平分别为6%/7%/7%；
预计零售业务2017/2018/2019年收入增速分别为8%/7%/7%，毛利率分别为18%/19%/19%；
此外，我们预计公司营业开支占比收入基本维持稳定，2017/2018/2019年比率分别为10%、10%、10%，实际所得税率维持在25%左右水平。
公司是我国领先的综合性医药企业，港股上市后有望进一步借助资本平台来拓展工业品种产品线，并借助流通改革契机快速扩大商业分销网络，成长前景高度可期，我们预测公司2017/2018/2019年归母净利润分别为34.25/41.10/48.64亿港元，CAGR为19.17%，摊薄后每股收益为0.54/0.65/0.77元。
具体分析详见中信证券医药组2017年5月10日发布的《华润医药（3320.HK）投资价值分析报告-综合医药龙头，内生外延助力价值提升》
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